原标题：上市险企股价大幅偏离基本面 寿险及健康险赛道长期看好
2021年以来，保险板块市场表现持续低迷，截至7月30日，A股保险指数下滑了约35%，跑输沪深300指数约28个百分点;香港保险指数下滑10%，跑输中证香港300指数约4个百分点。《投资快报》记者观察到，东方证券一份最新研究报告认为目前在资产负债双重承压的背景下，市场采用的P/EV估值中枢已难以寻其价值中枢，上市险企股价已与基本面产生大幅度的偏离。尽管公募基金对中国平安（601318）的重仓量回到2016年，是市场对整个保险板块持股信心不足的缩影。不过从长远来看，不必悲观。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业，对寿险行业及健康险赛道的发展长期看好。
资产负债持续承压
疫情影响下的需求后移，新单销售低迷。2017年，原保监会134号文对快返年金险加强监管约束，当年三季度的集中投保导致客户资源提前消耗，进而影响2018年的“开门红”，保险行业一度进入低迷状态。同时伴随中小险企对重疾险的竞争加剧，以及部分上市险企开启寿险改革进程，大型险企的新单保费和NBV持续承压。虽然部分险企通过调整业务节奏实现阶段性增长，但从五年的长周期来看，基本处于零或负向的复合增速。2020年以来的疫情影响逐步深化，居民收入呈现不稳定性波动，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷的市场态势。
新单下滑带来代理人队伍的阶段性调整。疫情初期线下活动受限制，外卖、快递等职业转型代理人趋势加剧，个险队伍快速扩张，线下展业困难也打开了线上营销的浪潮，监管层的“六稳六保”政策也夯实了队伍规模发展的基础。但2020年三季度以来，随着疫情的逐步缓释，线下培训与考核力度加大，队伍规模也出现大幅脱落，部分险企至2020年年底已有约20%的代理人规模下滑。
在货币宽松环境下，长端利率从2021年年初3.2%的较高水平持续下滑，7月9日央行宣布全面降准之后，长端利率一度下探至3%以下，目前维持在2.85%的水平。此外，部分险企债券踩雷、长期股权投资分红下降等事件引发对投资端收益水平的悲观展望，在利率下滑叠加风险事件爆发的背景下，市场对险企到期再投资与新增投资的收益水平较为悲观，对潜在的利差损风险较为担忧。
估值已处历史较低水平
东方证券认为，回顾自2014年以来上市险企的P/EV估值水平可以发现，中国平安、中国太保（601601）、新华保险（601336）、中国人寿（601628）分别处于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的历史低分位水平(以2021年7月30日收盘价测算)，从相对位置来看，上市险企估值已处于历史较低水平。但从绝对位置来看，2021年以来，估值仍处于持续下行周期，虽然1月随着新单销售短时好转而有所反弹，但尚未看到明显反转迹象。在资产负债持续承压的阶段，上市险企P/EV估值难以寻找到其中枢，对于低位水平的持续时间和反转拐点仍较难判断。
长端利率下滑拖累固收类收益，权益相对稳定夯实投资表现。长端利率下降，非标供给收缩，固收类资产收益水平面临下行压力。保险资金运用中约八成投资于固定收益类资产，且大多为持有至到期投资，短端利率的波动对市场价值调整相对有限，而长端利率的下降会使得再投资收益下滑。
尽管权益占比仅为20%但向上弹性更强，夯实险企投资表现。虽然权益资产在总投资组合中的占比仅为20%左右，但是由于其波动弹性大，对投资收益影响更为显著。监管层于2020年开始持续鼓励险企提升权益配置比例，同时积极引导养老金、社保基金在内的长期资金入市，从年报可以归纳出，上市险企权益资产在总投资组合中的占比稳步提升，但配置比例与监管上限相比仍有较大的空间。
极端情境下保险板块评估价值
利率下行，险企投资收益减少，可分配现金流降低。可分配现金流包括未来的保费收入与投资收益，考验险企的销售能力和运营水平。如果公司保单的续期率高，投资水平较为稳定，且维持续期业务的费用较低，那么公司税后的可分配现金流就大，有效业务价值就高。但在目前全面降准的大背景下，长端利率呈现下滑趋势，近期已下探至3%以下，叠加新单销售低迷的背景，可分配现金流预期减少。
东方证券从寻底思维的角度出发，以四大上市险企构建行业指数，以上述极端假设进行测算，综合考虑市值权重的情况下，保险行业评估价值(AV)较当前权重加权后总市值仍有18%的增长空间。此外，考虑到部分险企在积极推动转型，板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。由此来看，当前市场对上市险企的估值显著低估。
综合来看，从负债端来看，保险行业转型中的代理人队伍升级是未来的关注点，打造分层队伍以匹配客户分层需求是各险企发展方向，此外，在监管引导下的产品回归保障也能有效提升价值率水平，未来险企将主要以“产品+服务”来提升综合竞争力;从投资端来看，大型险企在市场波动的背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户黏性与二次开发。
分析存量和增量保单 国信证券：估值见底
国信证券则从存量保单和新增保单的角度，采用以下估值模型：寿险业务市值=α×新一年保单价值+β×存量保单价值来对险企进行估值测算，如忽视周期因素，则估值见底。
中国平安在2019年至2021年1-6月的新单累计保费分别为84.6亿元、71.9亿元和 73.6亿元，同比增速分别为-8.5%、-15.1%和2.3%。在2021年上半年，中国平安的新单累计保费增速基本保持平稳，只是保单的销售节奏有所波动，同时预计两全险的新单占比提升，重疾险有所下降，新业务价值率有所承压，东方证券预计2021年上半年新业务价值的同比下滑幅度在10%左右。
在具体估值层面，沿用“存单+新单”的逻辑，假设新业务价值下滑幅度为20%，存单估值倍数为0.3(与以往相同)，中国平安对应的估值为55.1元。如若忽略周期因素以及与地产相关的系统性因素，基于基本面估值，东方证券认为中国平安的估值底部就是55元左右。
从寿险单月保费来看，新华保险(0.39%)>中国太平(-0.82%)>中国人寿(-3.44%)>中国太保(-7.65%)>中国平安(-7.91%)，财险单月保费，中国太平(14.39%)>中国财险(9.32%)>中国太保(2.25%)>中国平安(-1.09%)。
从公募基金持股来看，公募基金二季度大幅减仓中国平安等保险股，持股总量回到2016年的水平。对比2020年末和2021年中的公募基金重仓明细，中国平安的重仓排名从第三名降至第八名，被宁德时代（300750）和药明康德（603259）等新能源和医药标的取代，持有基金数下滑54%，占流通股比重下降50%至4%，持股总市值下降65%至272万元。总体而言，整体持股总量回到2016年的水平。
东方证券认为，公募基金对中国平安的重仓量回到2016年，是市场对整个保险板块持股信心不足的缩影。不过从长远来看，不必悲观。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业，对寿险行业及健康险赛道的发展长期看好。
