中国保险业能抵御“金融海啸”吗？
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| [ 2008年10月15日10:36 ] 来源:[ ] 双击自动滚频 |
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美国华尔街爆发的金融危机如同海啸一般，迅速席卷至全球，众多国家深切地感受到了金融海啸的震撼力。受累于金融危机，国际上一些大型的保险公司或积极寻求救助，以避免崩溃之厄运，或已回天无力，悲壮倒下。如在美国，美国最大保险集团———美国国际集团（AIG）濒临破产险境，目前，美国政府已决定向其贷款1228亿美元；日本大型生命保险公司“大和生命保险”因深陷经营困境，于日前正式宣布破产。这是因美国次贷危机而引发的全球金融危机中首家破产的日本金融机构……
与此同时，中国的保险公司也已感受到了大西洋(600558,股吧)彼岸肆虐的海啸寒意。如投资富通股票的中国平安(601318,股吧)不得不面对减值计提的梦魇，预计在第三季度财务报告中，对投资富通集团产生的巨额浮亏计提约157亿元。"地球是平的"，金融海啸对我国保险业的冲击，已经向国人敲响了警钟。在全球资本市场熊市的背景下，在保险公司跨业经营的大趋势之下，在险企资金与资本市场结合愈发紧密的时代，金融危机对我国保险业的启示何在？
AIG失足非核心业务
长时间以来，AIG一直是美国乃至全球保险业的“泰斗”。2005年到2007年，AIG净利润位居全球保险公司之首。在2006年《财富》500强排名中，AIG位居第九名，也是保险行业的第一名。
如此强大的保险业龙头，却在次贷危机的打击下摇摇欲坠，若非美联储在9月16日果断提供850亿美元贷款救助，AIG已经破产。而AIG股东所支付的高昂代价，则是让出了公司79.9%的股权。
从AIG的股价表现来看，在2007年6月1日达到72.65美元的最高价后，一路下跌，到2008年9月11日报收17.55美元，破产危机爆发后，更一度跌到9月17日的2.05美元，不到2007年6月的3%。相对于同期的标普500指数，AIG股价跑输了93个百分点。
导致AIG股价一年多来持续下跌的主要原因，是AIG公司最近三个季度的连续亏损。根据公司财务报告，最近三个季度AIG亏损共达185亿美元，接近于此前五个季度盈利之和192亿美元。
连续三个季度巨亏的原因何在呢？AIG在多份财报中声称，公司业绩亏损主要是因为住宅抵押贷款支持债券的市场价格下跌、信用违约上升以及资本市场疲弱。特别是旗下的AIGFP（AIGFinancialProductsCorporation，AIG金融产品公司）出售的“超高等级CDS产品”（SuperSeniorCreditDefaultSwaps）给公司带来了巨额亏损。只要购买了AIGFP的CDS之后，AIG就承诺，当承保的证券出现违约时，向买家进行赔偿。即如果有违约，AIG赔钱；反之则坐收合约保费收入。截至2008年6月30日，AIG的CDS为高达4410亿美元的债券提供了信用违约掉期。在最近的三个季度中，超高等级CDS产品造成的税后损失相当于公司税后净亏损的91%。
AIG旗下有四大业务板块，包括财险、寿险与退休金业务、金融服务和资产管理。此番暴露财务坏账黑洞的是最小的板块———金融服务。该板块主要子公司有
AIGFP、ILFC、AGF和AIGCFG。AIGFP这次成了AIG的“阿喀琉斯之踵”。据美国媒体报道，AIGFP在AIG最新的9页纸的年度报告中仅仅只占了一段，但它却是全球CDS市场中一个巨无霸。
受高杠杆之累，再小的洞只要够深，一样能摧毁巨人。在不少分析师、监管者和AIG前高管看来，正是AIG涉足的领域过多，集团发展得过于庞杂，才导致了风险的失控。
AIG前高管表示，相比于其他总部在美国的金融机构（例如投资银行、商业借贷公司）的类似子公司，总部位于伦敦的AIGFP受到的监管力度要更松一些。而且，AIGFP进行的CDS等衍生品交易是不受监管的。
20世纪80年代末，AIG从德崇证券（DrexelBurnhamLambert）雇来了一群衍生品专家，打下了AIGFP的根基。由于信贷衍生品交易是银行间私下进行的“场外交易”（over-the-counter），而非通过一个集中的交易所进行，市场基本上不受监管。2000年，美联储前主席格林斯潘（AlanGreenspan）曾表示，对于衍生品“场外交易”的直接监管是“没有必要的”。
在美国，从1999年起负责监管AIGFP业务的是隶属于美国财政部的储蓄机构监理局（OfficeofThriftSupervision，简称OTS），因为当年AIGFP有了来自美国本土的客户。OTS的法人及国际事务部总经理GrovettaGardineer称，该局在今年3月对AIGFP的产品所蕴含的风险提高了警惕。而专家指出，直到2005年11月，OTS的主要职责是监管为AIG提供存贷款的银行，以确保AIGFP的业务不影响到美国的客户。从那以后，储蓄机构监理局才成了
AIG存贷款银行和AIGFP的“合并监管人”，要求AIG旗下各公司要对产品生产链上的风险有所认识，并做好充分的防范工作。
这样的角色使得OTS对AIGFP只是进行“有针对性地审查”，而不像它通常对银行那般仔细地审查。“我们解析公司结构是为了鉴别那些会影响业务开展的风险，但这并不能确保我们把不受监管的产品的风险也查出来。”Gardineer表示。
对衍生品的监管缺失是致命的。《货币战争》中对金融衍生品的描述十分形象：“它们的本质是债务。它们是债务的打包、债务的集合、债务的集装箱……这些债务被作为资产充斥着对冲基金的投资组合，被保险公司和退休基金当作资产放在账户上。这些债务被交易着、延期着、挤压着、拉伸着、填充着、掏出着，这是一个债务的盛筵，也是一个赌博的盛宴。在纷繁的数学公式背后，只有空和多两个选择，每一张合同都是一次赌博，每一次赌博都必见输赢。”
除了监管缺位，据一位熟悉AIG的人士说，AIGFP的迅速发展和AIG前CEO格林伯格（MauriceR.Greenberg）一手塑造的AIG企业文化也不无关系。“该文化即勇于创新、敢于冒险，基本上把AIG的低成本资金通过杠杆加以运用。”上述人士表示，因为拥有AAA评级，AIG是掉期交易市场上非常理想的交易对象，“如果你想做一笔长期的掉期交易，找AIG就对了。”
AIG投资的Alt-A住房抵押贷款和次级住房抵押贷款，几乎全都是AAA评级和AA评级，但仍然免不了市值缩水的打击。
可见，次贷危机引爆的系统性风险以及信用评级机构的无能与失职，都值得人们深刻反思。
特别引人注目的是，在次贷危机的肆虐下，AIG资产负债表的未实现市值损失高达112.5亿元，远远超过公司模拟的严格压力情景测试下9亿美元投资资产损失。两者相差12倍之多！“这就说明，金融危机的系统性风险之烈，即使是AIG这样的保险龙头、金融巨子，也难以预先估计。无数的投资者和投资机构，作为经济和金融系统的‘局中人’，都难以恰当估量系统性风险的危害。如何发展出对抗系统性风险的预警机制，是我们面临的一大重要挑战。”东方证券保险业资深分析师王小罡表示。
“做大做强”的风险
未料到此次百年一遇的金融危机的又岂止AIG等华尔街机构，中国平安也是如此。10月6日，中国平安发布公告，根据审慎原则及相关会计政策，公司拟在今年第三季度财务报告中对富通集团股票投资进行减值准备的会计处理，把在公司截至9月30日净资产中体现的约157亿元人民币的市值变动损失，转入利润表中反映。
平安表示，根据保险业的经营规律和特点，公司从去年开始进行海外投资的尝试和探索，旨在通过全球性的资产配置，改善保险资金的资产负债匹配久期风险，规避单一经济体经济发展的周期性风险。当初投资富通的主要考虑是，富通是欧洲领先的金融集团，有着良好的公司治理、既往业绩及适合公司需求的分红政策，与公司的保险基金久期较为符合。根据富通的历史业绩，公司以及财务顾问所进行的财务模型测算，该项投资能为平安带来稳定和长期的回报，与平安寿险的长期负债是很好的匹配。同时，该项投资也可以进一步优化平安资产的全球化合理配置。另外，除了获得财务投资的价值外，平安还可以引进、学习其综合金融、资产管理及交叉销售等方面的领先经验和技术，增强平安在本土的整体竞争力。
富通集团是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商。截至2008年6月30日，富通集团总资产9743亿欧元，股东权益304亿欧元，网点遍布全球50多个国家。在2008年《财富》500强中升至第14位，在商业及储蓄银行类别中更升至全球第二位。
2007年10月，富通集团联合苏格兰皇家银行、西班牙国际银行以700多亿欧元收购荷兰银行。这笔交易中，富通出资240亿欧元购买荷兰银行在荷兰的商业单位和其私人银行和资产管理业务。由于上述款项主要以现金支付，给竞购方造成较大资金负担。
由于市场对富通流动性的怀疑，导致其股价不断下挫。2008年以来，富通集团的股价已经下跌超过70%。9月26日，公司股价暴跌20.92%，至5.18欧元。9月29日，公司股价继续下挫，最后收报3.96欧元，跌幅达23.6%。
2008年10月3日，富通集团宣布，荷兰政府出资168亿欧元收购富通集团在荷兰的全部业务，其中包括该集团去年收购的荷兰银行在荷的业务。
平安证券认为，此次富通集团的收购失败带来两个启示。其一，任何收购行动应该充分考虑背景因素，谨慎决策，择机而为。次贷危机初期涉及重大收购，事后看来，体现出富通集团对危机深度和广度估计明显不足。随后危机加深、市场情绪恶化，富通集团对荷银业务的整合十分困难；其二，上市公司应随时保持与公众及时有效的沟通。由于涉及持续的资产处理及资产组合账面价值波动，公司流动性、资本金实力等重要财务信息十分不透明，谣言、猜测和市场情绪导致公司股价急剧波动，融资和资产剥离更加困难。
投资富通巨亏的平安也“买”来个沉痛的教训。10月6日，中国平安保险（集团）股份有限公司董事长马明哲在《给全体员工的一封信》中反思道：“虽然公司花费数月时间做了深入研究和审慎评估，决策程序是合规的、严谨的、理性的，但是此次遇上百年不遇的全球金融风暴，却是我们始料未及的，说明我们对全球金融市场风险的认识还不够，还需要进一步深化。”他表示，下一步，公司将认真汲取这次富通投资受金融风暴影响的教训，更加谨慎对待海外投资。
在A股上市的另一家保险公司———太平洋(601099,股吧)保险也在熊市中遭遇尴尬。与平安战略投资富通相反，太保是引入海外的财务投资者凯雷集团。太保曾在招股说明书中指出，“在A股发行完成后，发行不超过9亿股H股，H股发行价格将不低于本次A股的发行价格。根据股东大会的批准和授权，中国太保(601601,股吧)发行H股须在2008年9月14日之前完成。”然而，太保A股市值大贬（10月10日的收盘价是13.38元），离30元的发行价相去甚远，没能在9月14日前登陆H股。以5元低价入股太保的凯雷暂时还无法套现。
虽然，太保旗下目前只有寿险、产险、资产管理等业务，但公开资料显示，太保上市后的5年目标是“建成以保险业为主业，具有国际竞争力的一流金融服务集团”。
从AIG、富通集团，到中国平安、中国人寿(601628,股吧)、太平洋保险，可以明显地看出，保险集团乃至金融集团是大型保险公司未来发展目标的共同选择。自从2002年我国《保险法》修正案颁布，允许保险公司的资金用于设立保险企业，保险公司集团化经营的法律障碍即被扫除。保险公司可以通过组建控股或集团公司，下设财产险子公司、寿险子公司、资产管理子公司、保险代理子公司和保险经纪子公司的方式来实现集团化经营。由于我国现行法律规定，同一保险人不得兼营财产险和人身险业务（产险公司经保监会核准，可经营短期健康险和意外伤害险业务），所以，集团化经营也为保险公司提供了一条规避分业限制、整合内部资源、实现综合经营的有利途径。
跨海投资相对成功的案例是中国人寿。今年初，中国人寿以3亿美元认购了美国电子支付服务提供商Visa公司的股票。自3月19日在纽约交易所上市以来，Visa的股价走势一度大好，并涨至最高位89.84美元。虽然之后下跌，但10月10日收盘价52.00美元比起44美元的IPO价格仍有盈利。接近中国人寿的人士曾对媒体表示，中国人寿在投资Visa前，跟踪研究电子支付行业一年有余。据财经网报道，中国人寿资产管理公司副总裁张凤鸣近日表示，中国人寿对于市场走势的判断基本正确，在年初已经感受到了内忧外患的存在，但是，没有想到国内外市场调整如此之深，“AIG一直是我们学习的目标，结果被重组了，这是我们没有想到的。”不过，张凤鸣同时表示，中国人寿混业经营的发展方向不会因此而改变，在混业经营大背景下，中国人寿集团将继续按照“主业做强，适度多元”的目标，以寿险为核心，以资产管理为支撑，形成金融保险一体化价格布局，打造中国大型金融集团。张凤鸣认为，综合经营是传统保险与现代保险的分水岭，开展综合经营是满足盈利模式转变、适应混业经营大趋势、提升企业核心竞争力的需要。
而马明哲在强调平安产险、寿险、银行、证券、信托、年金、资产管理等国内各项业务不受海外投资亏损影响的同时，也表示，中国是平安业务发展的主市场，“我们将在谨慎开展全球资产配置的基础上，更加集中精力、重点发展国内的金融业务，把握中国未来金融业发展的机会，将中国业务做强做大。”
规模越大，涉足领域越多，风险也越大，这早已是人们的共识。据专家介绍，保险公司面临的风险可以分为四大类：定价风险、资产风险、利率风险和杂项风险。20世纪90年代后期至今，随着全球利率波动性加大和资本市场的震荡加剧，国际保险公司面临的主要风险转向与资金运用有关的利率风险和资产风险。我国保险业虽然是逐步地有限度对外开放，但由于经济一体化加速，面临的风险也比较类似。
1996年到1999年，央行连续7次降息，直接导致了保险业预定利率高于银行利率。对当时保费投资渠道甚少（主要是存银行和买国债）的保险公司来说，这大大增加了它们的利差损。
但是，在当时，注重短期利益的保险代理人，一度视降息为提高业绩的良机，保险公司的祸根就此埋下。1995-1997年，人保、平保、太保三家全国性保险公司的净利润占总资产的比率，由2.4%骤降到1.5%。北京大学的张维迎教授在1998年甚至预言，保险业的支付危机，将来会成为中国金融体系的三大危机之一。
随着时代的发展，保险业与资本市场融合是不可阻挡的潮流。近年来，保险投资性产品的开发、保险基金的投资管理运用以及保险企业上市等重大公司行为，都标志着保险经营与资本市场的结合越来越紧密。但也必须看到，保险业和资本市场的融合发展也带有不可避免的制度内生性风险。资本市场失灵和资本市场本身特有的“赌博性”，有可能使保险公司进入市场的初衷无法实现。
中南财经政法大学的周骏等教授指出，保险业与资本市场的结合面临着三方面的风险。首先，资本市场失灵可能使资本市场配置和优化保险资源受阻。资本市场上的信息不对称往往导致内幕消息和欺诈行为的出现，影响保险资源的配置；市场操纵行为又会导致保险资源的配置低效率。其次，保险业进入资本市场可能产生金融业内部的风险传递效应。保险人进入资本市场转移自身风险是保险公司的根本目的之一，资本市场风险会通过市场交易扩散到保险业内部，没有避险机制和对冲机制的资本市场制度，不仅保险的投资业务，整个保险业都会遭到重创。第三，保险与资本市场的融合加大了金融监管的难度。金融机构复杂的综合经营结构和业务运作，不利于实施有效的金融监管，国家金融监管机构需要相应提高其监管水平。
次贷危机的三大启示
在王小罡看来，金融危机对我国保险行业的启示，主要在于投资渠道放开、信用评级机构和金融监管机制三个方面。
首先，保险行业投资渠道放开应该在注重风险控制的前提下继续推进。从2006年国务院发布《国十条》以来，保险公司投资渠道逐步放开，股票和基金投资比例提高，未上市银行股权投资、基础设施投资、海外投资、不动产投资等投资渠道先后打开，无担保公司债试点、PE投资试点也开始推进，这对提高保险资金投资收益率、增加保单吸引力和保险行业盈利能力，具有全局性和战略性的意义。
从AIG的投资资产配置可以看出（如表所示），AIG投资渠道比我国同行更广泛之处在于：房产抵押贷款、租赁飞机设备、远期、期权与互换交易以及融资融券业务等。
王小罡认为，从AIG的经验看，放开投资渠道是一柄双刃剑。一方面，投资收益有望提高，比如AIG的金融租赁（特别是飞机设备租赁）业务利润丰厚；另一方面，投资业务风险也相应提高，比如AIG的CDS产品就带来了巨额亏损。“我们认为，我国保险行业投资渠道开放的步伐应当继续，不可因噎废食，或因畏惧风险而固步自封。要注意的是必须在强调风险控制的前提下放开渠道，进行多元化投资。”
AIG在上世纪80年代的总资产收益率高达4%，但以后逐步下降，到2006年已经不到2%。为了对抗下滑的总资产收益率，AIG开始介入CDS产品。这类产品在标的债券没有违约时，可以为公司带来稳定的盈利（比如1个百分点的利差），但是，风险也是比较高的。一旦发生违约，特别是在金融危机的系统性风险下，债券市值可能缩水一半，也就是说，CDS卖方必须赔付50个百分点的款项，相当于此前50年的收入。
“对于AIG来说，出售CDS产品相当于为购买方提供了关于标的债券的信用违约事件的保险产品，可以看作AIG所擅长的财产险产品和责任险产品在金融市场的扩展版本。但不幸的是，对财产险和责任险定价经验无比丰富的AIG，没有想到发生了百年一遇的金融危机，在信用违约大幅增加的背景下，CDS产品的巨额亏损几乎将AIG逼上绝路。”王小罡表示，“因此，AIG的案例告诉我们，投资渠道要开放，但注重风控的前提永远不能忘，特别是对系统性风险的辨识非常重要。”
平安证券也认为，保险公司应秉承稳健经营原则，合理有效规避风险，确保风险头寸在可控范围之内。
其次，应培育真正对投资者负责的、并且能够预警系统性风险的信用评级机构。
信用评级机构的失职是次贷危机得以爆发的重要原因。由于CDO和CLO等次贷相关衍生产品的复杂设计，投资者根本不可能有足够的数据、资料和能力来评估这些产品的内在价值和风险，因此，穆迪、标准普尔、惠誉等主要评级机构发布的信用评级，就成为购买者投资的主要依据。
自从2000年美国开始大规模发行次级抵押债券以来，各评级机构就一直认定次级抵押债券和普通抵押债券风险并无二致。这大大促进了次级债市场爆炸式的增长。2007年次贷危机已经初显狰狞，但各大评级机构无动于衷，直到2008年才开始大范围调低次级债的评级。仅在7月10日这一天，穆迪就调低了超过400种此类证券的评级，标准普尔在同一天将612类证券列为“观望”，并在随后两天内调低了大部分证券的评级。评级机构的后知后觉以及迟缓而猛烈的评级调整，成为推动次级债危机加速蔓延的动力。
王小罡指出，实际上，美国信用评级机构的收入主要来源于证券发行商，却要求它们对市场投资者负责，这也许从根本上来说就是一种制度的错位。
我国的信用评级机构还比较弱小和稚嫩，处于发展初期阶段。但是，随着无担保公司债和各类金融衍生产品的逐步发展，信用评级机构在我国资本市场的地位将日益显著，在平衡金融市场和控制金融风险方面将具有特别重要的地位。“我们应该建立健全恰当的激励机制和约束机制，并且引入适当的竞争环境，促使信用评级机构真正做到对投资者负责，有效地预警系统性风险，成为金融市场风控定价和风险控制的核心部门。”王小罡表示。
再次，金融监管机制应该“前台全面而灵活，后台重点而严厉”。一方面，金融监管应该保持对前台业务的全面覆盖，不留空白，另一方面，对后台业务的监管应该强化，并且对前台业务实现适度放松，激发市场主体的活力，提高金融市场运行效率。
美国经济学家、前美国联邦储备委员会委员爱德华·葛兰里奇（EdwardM.Gramlich）曾经多次揭示美国的金融监管存在着严重的失控问题，“次级房贷市场就像是狂野的美国西部，超过一半以上的这类贷款由没有任何联邦监管的独立房贷机构所发放。”次贷危机清楚地揭示了：美国监管机构崇尚的“最少的监管就是最好的监管”存在着过于放任自流的弊端，使得贪婪的金融机构有机会利用衍生产品的信息不对称来欺诈和误导客户，最终造成金融风暴。
王小罡认为，我国的金融监管和美国存在着某种意义上的“错位”：美国是“前台抓得不够，后台抓得较严”，而我国是“前台抓得较多，后台抓得不够”。美国的金融监管，在后台方面比较严格，比如保险偿付能力比率要求在200%以上，但在前台方面则崇尚自由竞争，存在着较多监管空白，特别是衍生产品方面。而衍生品风险高、波动大，对公司偿付能力存在着巨大而或有（可能今年没有，但明年就有）的影响，这就削弱了美国金融监管的效力。
“而我国的问题在于前台抓得较多，后台抓得不够。只要后台抓不到位，那么，前台（业务开拓）就会出现各种各样、层出不穷、无休无止的问题，这样的监管模式存在着监管资源错配的缺陷，并且，在某种程度上也扼杀了金融企业的运营活力。另外，我国金融行业的前台监管，也存在着监管重点有偏差的问题。比如保险行业的监管偏重于准入管理，而不够注重对消费者利益的保护。”王小罡称，“因此，次贷危机启发我们，金融监管模式应该‘前台全面而灵活，后台重点而严厉’。”
上海金融报/周轩千
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