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险资“海淘”提速专家指点迷津

[ 2015年2月17日10:09 ]　来源:[ 上海证券报 ]　卢晓平　　双击自动滚频

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自身发展的需要、外部投资环境的驱使、监管层的鼓励，都促使境外投资成为保险资金合理优化配置的重要选择。安邦保险、阳光保险、中国平安、中国人寿等保险巨头海外收购动作频频；中小保险公司该如何应对？　　截至2014年末，保险资金境外投资239.55亿美元，折合人民币1465.81亿元(按照当期汇率折算)，占当前保险业总资产大约1.44%，比例非常小，未来发展前景可期。　　中国保监会副主席陈文辉针对保险资金国际化配置问题表示，保险资金实现国际化配置是大势所趋，国内保险业应通过加快这一进程，在全球范围内寻找收益高、风险低的优质资产组合。保监会鼓励有实力、有能力的机构开展境外资产投资。　　海外投资已成为险资资产配置、风险分散的主要领域之一。近日，由中国保险资产管理业协会和中国人寿富兰克林资产管理有限公司举办，上海证券报社独家媒体支持的“2015年保险资金境外投资形势研讨会”在深圳举行。会上，中金公司董事总经理黄海洲等权威专家指点迷津，为险资“海淘”支招。　　中金公司董事总经理黄海洲：美联储加息的可能与目的　　如果把国际市场划分为三个板块，美国、欧元区、新兴市场。那么，美国处于“起飞后的拉升阶段”；欧元区处于“起飞前的滑行阶段，未脱离跑道”；新兴市场是“增长分化加大”。俄罗斯以及部分资源出口国受到油价和原材料价格下跌冲击，中国、印度等则受益于这一下跌。印度增长前景看好，2015年GDP增速可能会回升到6%以上。　　换言之，美国将更美；欧洲正在“殴”，会上演一个独特的吵架甚至离婚的故事，这个连续剧非10、15年难以结束；金砖要添金，即新兴市场国家要进一步推进改革。全球增长分化加大，市场波动加大，通胀下行，通缩加大。　　2008年发生了全球金融危机，此后，全球三大经济板块发生了深刻变化。美国通过财政对银行和金融系统注资，保住了金融系统，为稳住资产价格提供了条件。美联储通过三次量化宽松把资产价格进一步拉升，5、6年的时间里，美国完成了金融系统去杠杆化过程。　　目前全球经济中，美国一枝独秀。美国经济增长已恢复到危机前的水平，标普500指数早已超过2007年的高度，创了新高。2015年GDP增长有望达到3.4%。　　市场最为关心的是美联储是否加息，何时加息。现在来看，全球未来三年无通胀，美国未来三年无通胀。2008年金融危机后，美国经济增长挖了一个很大的坑，落后GDP趋势线10%。美国当然希望维持现在比较高速的增长，时间越长越好；如果加息，美元将进一步走强，害人但不利己。　　基于这个判断，我认为美联储加息动力不足，时间点将慢于市场预期，力度将弱于市场预期，不排除2015年美国不加息的可能性。　　美国如果加息，其目的也不是为了防通胀，而是由于资产价格涨得太高了，为了控制资产价格过度上升，以免压迫政策调整空间。　　美国政策调整的空间和余地相当小。美国未偿还国债总额接近GDP的100%，美联储三次量化宽松之后，资产负债表从2008年前的9千亿膨胀到现在的4万亿。如果美国资产价格大幅下跌，在全球经济面临通缩的大环境下，美国经济也可能面临通缩的风险。那时美国政策调整的空间和余地将比2008年危机发生时小得多。　　而欧元区结构性问题比较严重，从社会福利政策到劳动市场等。还包括一系列根源上的问题，如，金融系统尤其银行面临资本金不足；经济增长缓慢；危机后去杠杆化基本没有什么进展。原因在于有钱的国家没有问题，有问题的国家没有钱。　　欧洲除了英国以外，已经变成下一个日本，即未来10年、15年、20年的经济处于零增长、零通胀状态。　　欧元区经济面临的通缩风险在上升。如果出现新一轮系统性风险，预计欧盟和欧央行会加大政策宽松力度。但在此之前，市场可能出现大幅波动。　　全球在可预见的未来几年，面临的主要问题是总需求不足，通胀水平下行。2015年全球面临的主要挑战是通缩。　　国寿资产富兰克林总裁陈东：看好今年H股　　回顾过去8年保险资金境外投资的历程，参与港股IPO是保险机构出海投资的第一站，投资股票二级市场是第二步，而第三步才是配置境外债券。今年，这三方面的投资都存在良机，应提早进行战略布局。　　参与IPO机会多多　　参与港股IPO是不少保险公司投资香港市场的重要途径，这两年又延伸到在美国上市的中概股的IPO。　　但与A股IPO不同，港股IPO的盈亏机会对半，并不是稳赚不赔，如果在IPO个股研究方面下工夫，还是可以获取稳定收益的。我们公司在香港是最早系统性运用打新股和参与增发策略进行投资的资产管理公司，一开始是用保险资金来投，到2012年4月发了一个第三方的私募基金，投资范围就是港股和美国中概股IPO和批股。该基金到2014年底，共2年零8个月时间，累计净回报率达到36.9%，大幅跑赢同期的恒生指数，而且基本没有什么回撤，投资者比较满意，2014年被美国的《对冲基金管理周刊》评为大中华最佳基金。　　相比2014年有诸如阿里巴巴、中广核等大型优质公司的IPO，2015年可预见海外上市的大型公司较少，因此，2015年港股IPO的投资机会可能少于2014年。在中概股方面，不少科网股还会选择在美国上市，中概股IPO今年依然会比较活跃。　　香港的批股有两种形式，一是增发或定向增发，二是老股的大宗交易。目前看，2015年港股的批股会有很好的投资机会。光是１月份，就有中信证券、海通证券、银河证券三大券商宣布在香港进行定向增发，相信会有更多H股公司在香港进行定向增发或者是非定向增发，这些机会对于险资境外投资而言，都是不错的选择。　　不要错过H股最佳时期　　除了参与IPO，积极参与二级市场投资也是险资海外资产配置的重要组成部分。我个人非常看好2015年港股市场。因为2014年香港市场表现相对不太好。在A股大涨50％多，美股也涨10%多的情况下，恒生指数却只涨1.3%，这对颇受美股和A股双重影响的港股来说是比较罕见。相比之下，国企指数(Ｈ股)涨幅相对好一些。　　与A股市场不同，影响香港市场涨跌的有两大因素：第一，中国的基本面；第二，欧美的流动性。如果按照这个逻辑看，中国基本面不好，欧美流动性又不流入，港股就很难涨起来。据统计，香港市场中70%是外资，其中的46%又是欧美资金，这是拖累港股很重要的因素。　　除了上述两个因素，还应该看见美元的升值对于新兴市场的负面影响，历史上每逢美元升值，资金就回流美国，新兴市场往往表现不佳。　　在中国宏观经济增速放缓，美国预期加息大背景下，如果光依靠中国基本面和全球流动性来支撑香港股市恐怕很难。但从估值角度来看，恒生指数估值目前较低，其动态市盈率差不多是说是全球大型股市中最低的了，而H股指数的估值比恒生指数估值甚至还要低。因此，港股整体出现大跌风险比较小。　　说今年港股有机会，是因为港股存在一个结构性大机会，就是港股里面H股。去年在A股这轮行情起来之前，H股比A股贵10%，但A股涨了50%，H股涨10%，变成H股比A股便宜30%；原因是A股涨幅太快。香港的投资理念还是比较传统价值型，理解不了内地说的“风来了，猪也能飞起来”的投资逻辑，所以，外资基本没有参与这轮Ａ股的上涨，Ｈ股也没有明显加仓。　　因此，从A股投资者的估值角度看，H股确实存在非常好的系统性机遇。首先从估值角度来看，无论纵向比较和是横向比较，H股都是非常便宜的；第二，巨大A/H股差价是最近十年的第四次高点，前三次的差价平均都在一年左右时间抹平，即使A股上涨，差价不会一时收窄，还会继续带动H股上涨，取得绝对回报；第三，港股通成为打通两地投资者参与对方市场的十分便捷的通道，这是以前没有过的事情。第四，大多数两地上市公司的H股流通盘比A股小，推动追涨行情所需资金较低。A股最多的时候一天成交量1万亿人民币，港股最多的时候一天成交量1000亿港币，A股的流动性通过港股通稍有流入，H股就会有反应。　　综合来看，H股具备取得较好相对收益和绝对回报的条件，是今年香港股票市场最确定的投资机会。投资策略方面，建议布局A/H高溢价、流动性较强、基本面较好、在港股通标的范围内的H股。　　从A股去年的行情来看，在移动互联网时代，信息传播和资金的流动是非常迅速的，所以，今年一定要布局H股，而且要提前布局，不要错过最佳的时期。　　可以布局债券投资　　境外债券在过去几年都不是险资海外投资的选项，其逻辑既正常又简单，一来内地利率产品收益率比境外高，在大资管背景下有诸多高收益的非标产品可供选择。第二，人民币升值；人民币2014年以前每年升3%左右，换汇出海投债得不偿失。因此，过去这些年做海外的债券投资对内地保险公司来说是不合算的。　　那么，2015年海外债券投资是否机会浮现了呢？　　我们看到，在以香港为主的亚太区债券市场中，美元债券占81%，港币债券占比17%，离岸人民币债券占2%。三种货币总存量约7千亿美元。人民币债券少主要原因是只有中国企业到海外发人民币债融资。　　现在看来，随着中国银根逐渐偏向宽松，收益率下行趋势应能持续。相反，美国正步入加息周期，美元债收益率上行动力渐渐增强。美元从2014年第四季度开始走强，人民币兑美元贬值压力渐趋明显，以美元计价的债券可带来除票面收益率以外的汇价收益。　　现在我们已经看到一种趋势了，就是国内利率不断往下走，政府也是想降低企业融资成本。我们国内无风险利率确实太高了，会有一个逐渐下降的过程。我们曾做过研究，凡是一个国家只要经济增速从高速放缓为中速，无风险收益率一定下降；凡是一个国家只要人口进入老龄化，无风险收益率一定下降；凡是一个国家搞利率市场化改革，从改革中间到改革结束，无风险收益一定下降。中国三个条件都符合，长期看一定是下降的。因此，境内外利差收窄是可以预期的，这是境外债券投资的第一个逻辑。　　第二个逻辑，人民币汇率变化。去年人民币自汇改以来第一次对美国贬值，贬值2.42%，今年年初到现在也继续贬。如果我们去香港买一个BBB评级的，本来利差缩的很窄，再加上去年人民币兑美元贬了，其人民币收益率就好于在国内买AAA债的收益率。我们判断，人民币2015年对一揽子货币一定是升的，但是对美元应是继续轻微贬值的。　　因此，险资投资境外债券，2015年尽管还没有到大规模进行的时候，但是最起码要准备和开始布局了。毕竟，在境内外利差收窄和人民币对美元走弱的两大趋势下，境外市场已经可以找到与内地同样安全、但收益率又比内地高的债券投资机会了。　　就如同过去5年，保险业谁率先在大资管和非标产品布局，谁就能有效提升今天的整体投资收益率一样。我在这里大胆预测，未来5至10年，保险业谁率先布局全球资产配置，谁就有望奠定未来投资的胜局。　　海通国际首席经济学家胡一帆：新常态下的新一轮大缓和时代　　新常态是现在一个使用频率最高的词汇。实际上新常态不仅在中国，还发生在全球层面。2014年是个拐点，全球步入一个新的常态，全球经济进入新一轮大缓和时代。　　正如经历了温和增长、低通胀和低波动的1985年至2007年，新一轮大缓和时代已经来临，正在平衡并重塑着全球经济格局。今后10年甚至更长时期全球经济会呈现这样的态势。　　所谓大缓和时代，1985年至2007年是一个标准定义的大缓和时代。在1985年至2007年的“大缓冲”之前，经历了长期的高度不稳定时期，在此时期所谓的“应变型”经济政策(“stop and go” policies)主导着发达国家的经济格局。这些政策承继高度扩张的货币政策，而在通胀压力显现后突然更替为限制性的政策，致使经济大起大落。1985年至2007年间凯恩斯主义的影响有所下降，市场开始认为仅基于需求面的政策作用及效率有限，货币及财政政策的目标开始考虑实现充分就业，开始试图平滑经济增长波动。　　2008年之后经历了金融危机，经过4、5年调整，新一轮大缓和时代又来临了，重塑全球新一轮格局。当前美国、中国及欧洲“谨慎常态化”(cautiously normalizing)的政策组合，将成为稳定全球经济增长的重要途径。该政策组合呈现了短期政策的转变，即在优先实施结构性改革之际由过度扩张的政策向仅发挥缓冲支撑功能进行转变。在此框架下周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效的长期政策的必要条件。　　谨慎常态化政策稳定增长　　新的大缓和时期与1985年至2007年期间的经济稳定遥相呼应，其在未来数年将再平衡并重塑全球经济。此次全球新平衡将主宰后金融危机时代的第二个阶段。在第一个阶段，世界经济在高度宽松的货币与财政政策支持下开始复苏。在第二阶段，新一轮大缓和将表现为退出过度宽松的政策并实施结构性改革以夯实经济增长基础。第三阶段则步入经济增长长期轨道，其有赖于第二阶段结构性改革的成功与否。一旦成功，将带动主要经济体实现经济复兴，但一旦失败，也将导致经济形势恶化。所以，第二阶段非常重要，不仅是中国的改革，现在也是全球的改革都是在一个十字路口。在这个过程当中现在有一个非常重要的特点是长期政策优先于短期政策。在这个状态之下可能全球进入一个新常态化的政策。　　新的大缓和时代特点：温和增长、低通胀和低波动。因为结构性改革与反周期政策共同推动有质量的增长并缓和全球失衡局面。在新一轮大缓和中，流动性过剩以及去杠杆化进程成为两大主要新约束。过度的流动性可能催生潜在的新泡沫，而公共与私营部门的去杠杆化进程将导致增长持久低迷。各国央行即政府不得不小心翼翼地推进“谨慎常态化”的政策稳定增长。而持续去杠杆化将化解产能过剩与失衡，同时推动通胀水平下降与波动性的降低。　　温和增长源于结构性改革促进有质量的增长，全球持续去杠杆化持续，以及谨慎常态化政策稳定增长。中国目前经济下行，源自于结构改革中的经济放缓，和大多数经济体类似。在美国恢复增长潜力主要通过经济的“再工业化”来实现，其中包括提供公共支持以吸引制造业回流，对抗主要的贸易竞争对手以及发展特惠贸易协定(TPP及TTIP)，保护战略集群(国防、汽车业)，经济民族主义有所强化(《购买美国产品法》)，以及通过公私合作在页岩油气开采方面对能源部门提供支持。在欧元区，劳动力市场的改革是一个持续、积极的过程，这将为失业率高企之际为欧元区劳动力市场增加就业弹性、提高生产力及竞争力做出贡献。这两个地区都共同推动大型基础设施建设、大力发展教育，这两点正是重塑增长潜力的两大重要支柱。　　全球去杠杆化将持续，因为有质量的增长不能依靠债务的过度累积。各国政府在处理过剩产能时都将结构性政策放在首位，在过剩产能中，首当其冲的就是债务不可持续的累积。去杠杆化包括在私营和公共部门进行债务调整。在西方经济体中，私营经济参与者仍在不断降低其债务水平；本次调整在短期内会给经济带来压力，但同时也带来了更大的稳定性。公共债务亦是如此，在世界范围内公共债务水平都会下降。发达国家和新兴经济体都承受着市场削减赤字和稳定债务所带来的直接压力。　　谨慎常态化的政策将发挥缓冲支撑功能。与先前的大缓和时期相一致，反周期的政策将成为稳定增长及通胀的决定性因素。美国、中国及欧洲当前“谨慎常态化”的政策组合将扮演相似的角色，以稳定全球经济增长。政策组合呈现了短期政策的转变，即在优先实施结构性改革之际由过度扩张的政策向仅发挥缓冲支撑功能进行转变。在此框架下周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效的长期政策的必要条件。　　非投资债券成为热门投资标的　　在平滑增长波动的同时，通胀将会保持低位，主要得益于温和的全球需求、流动性增长的放缓、油价下跌及新能源的发现利用、与全球经济的再平衡。　　大宗商品市场的投机性资金影响趋弱，油价下跌以及新来源供给增加都对全球通胀施加下行压力，投资者担忧通缩风险。但我们认为新一轮大缓和时期应该能够避免通缩陷阱，同时在全球层面不会对物价造成太大压力。　　新一轮大缓和已在全球范围内形成新的风险源头。在追求高收益的背景下，多种资产目前正经历投资过热与风险的过度累积。非投资级债券产品，尤其是高收益债券，在违约率处于历史地位之际受到市场追捧。诸如“低门槛”或可换股债券等结构性产品发展迅猛，非专业投资者对复杂的产品有了更大的风险敞口。英国、北欧和亚洲国家的房地产市场则是全球令人关注的焦点。最后有鉴于多个欧洲周边国家债务的可持续性一直令人存疑，欧洲主权债券风险溢价的下降幅度很可能过大。　　非投资级债券存在风险。2013年高收益债券的发行量飙升至历史新高，同时其在全球层面的发行亦呈不断上升的趋势。据华尔街日报的分析，全美十大债券基金中，增长最大的四家都有约20%的资产配置于垃圾债券。当前低收益率背景下，加大非投资级别敞口这一投资策略非常流行，监管机构已对这一领域头寸的过度积累发出警告。企业违约率目前尚处低位(约2%)，这鼓励传统投资者增加对此类资产的敞口。传统投资者进入非传统投资产品领域通常与市场泡沫相关。因为新一轮大缓和为投资者营造了一种市场环境尤为安全的印象，于是金融创新、相关的低利率背景与新的大缓和共同催生了这种过度冒险的做法。　　“低门槛”贷款的激增从另一方面反映出当前的市场情绪，即投资者认为一切尽在掌控之中。“低门槛”贷款一般来说风险都较大，因为此类贷款通常移除用以保护借出方的保护性契约。在2013年，美国“低门槛”贷款总发行量达2316亿美元，占整体贷款发行的20.5% 。2013年欧元区发行量骤升至190亿欧元，而2012年则尚不及10亿欧元。杠杆贷款(leveraged loans)的存量于2014年达6050亿美元，超过2007年的峰值水平。或有可转换债券同样发展迅速，其在全球发行量在2010到2014年间增加两倍多。该产品发行大多集中于欧洲。投资者普遍低估与或有可转换债券相关的风险，此类产品有和股票相似的波动性，同时也面临从银行系统蔓延出的风险隐患。　　全球房地产市场在极度宽松的信贷环境中出现过热。美国农用地价格于2010年后明显加速上扬，近期屡创新高。受低房贷利率及宽松的信贷标准推动，美国FTSE房地产信托投资基金指数自2009年以来已上涨两倍并恢复至金融危机前的水平。在欧洲，欧洲央行高度扩张的货币政策已催生北欧国家的房产泡沫逐渐扩大。英国的情况大致相同，尤其是来自于亚洲的购买力尤为旺盛。在亚太地区，新加坡及中国香港地区房价企高不下，尽管其走势近期有所缓和。　　欧洲主权债务问题仍未彻底解决。欧洲周边国家，诸如西班牙和葡萄牙的显著进步及其重回市场进行融资，令国际投资者对欧元区的稳定信心大涨。在美国和欧洲核心国低受益率背景下，周边国家的主权债务吸引了不少追求高收益的投资者。我们认为，尽管欧洲周边国家都有所进步，但其进步程度可能被夸大了，因为它们中的大部分依然未脱离债务不可持续的困境。目前希腊的动荡可能又一次挑战欧元区一体化。　　由于低波动，投资者感觉低风险，由此不断推高资产价格。实体经济和虚拟经济不断背离。这不仅在中国，全球都出现这个态势。实体经济热不起来，实体经济还是走向衰退，政府为了避免经济剧烈波动，只有不断加码稳经济，但流动性却都涌向了资本市场。　　谨慎配置全球资产　　全球资产配置要考虑全球经济走势和风险。油价反转和美联储加息的时点是判断2015年全球经济的关键点。此轮油价暴跌主要是由于供给面因素造成，对世界经济有利有弊，总体而言利大于弊。油价可能在低位盘旋相当的时间。我们判断美联储有望在今年三季度末或四季度加息。　　2015年投资策略如下：　　利好欧美股票。美股在新一轮投资周期开启中继续向好，可以继续加大对美股的敞口。如果担忧美股估值过高，欧股可能是一个很好的替代，因为QE有利于企业部门在内需逐渐改善的情况下提升利润率。　　增持港股等港币资产。港币盯住美元，在避免汇率风险的同时，加上目前AH股溢价指数处于高位水平(A+H股中，H股比A股平均便宜30%左右)，存在着套利机会。　　欧美受益曲线进一步平滑，在美国加息前，债市可能还会有一段行情。　　做空欧元对美元。美国的稳健增长及今年加息的预期将支撑美元升值。欧版QE的开启将进一步增加欧元的贬值压力。　　欧洲的地产和资产由于欧元贬值和低估值将继续成为有吸引力的另类投资产品。　　下注于欧洲周边国家与核心国家的利差将进一步缩小。鉴于核心国家的国债收益率已经非常低甚至为负值，在QE的推动下，投资者将在过剩流动性的推动下购买周边国家债券，进一步缩小周边国家与核心国家的利差水平。　　新兴经济体未来几年对于世界经济增长贡献下降意味着全球投资组合对其资产配比降低。区分新兴市场良莠。短期内低配乌克兰、阿根廷、泰国和越南的资产。随着结构性改革的大力推行加上有效的政策组合，中国宏观经济的前景将保持稳定，保持对中国相对正面判断；中国与印度表现将优于俄罗斯和巴西。
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