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中国养老社会保险基金指数化策略分析（下）

[ 2006年9月8日09:43 ]　来源:[ ]　　　双击自动滚频

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3、中国养老社会保险基金运用指数化策略　　作为发展中国家，中国养老社会保险基金运用指数化策略将面临4个主要问题：第一，较低的市场有效性使得人们怀疑指数化策略在中国运用的理论基础；第二，养老社会保险基金应该采取什么样的指数化策略才符合我国的实际情况?第三，乏流动性的证券市场导致的较大的运行错误，将影响养老社会保险基金运用指数化策略获得预期回报；第四，政府能够做些什么来帮助养老社会保险基金运用指数化策略? 　　（1)较低的市场有效性的影响。最近几年的有些研究表明：与OECD国家的基金状况相比，刚出现基金的国家的基金价格演变存在着显著差异。新兴市场被认为有更高的违规性，更高的长期回报，更高的交易成本和更大的可预测性mo因此，一般来说，如果中国的市场有效性整体上比较差，对积极管理的经理来说就很有可能在基金管理过程中获取额外收益。　　关于这个问题，认为，要看市场缺乏有效性的原因。理论上认为，在中国，可能导致较低的市场有效性的因素主要有：第一，信息的取得。较差的信息披露法律制度、不发达的信息产业潜在地说明了中国的信息可获得性较差。第二，人力资本。较差的人力资本暗示了只有很少的资金代理人能够在可观察到的价格水平上果断避免错误。第三，交易成本。不完善的市场机制常常会产生高额交易成本，因此，看起来某一统计水平上的市场有效性被打破，实际并不是一个获利机会。然而，如果这些因素在导致较低的市场有效性方面起作用，它并不一定说明积极的管理就一定是较好的选择。积极管理同样将因信息不充分、金融工具缺乏而受损。如果由于高交易成本而形成市场无效率，这种无效率对积极管理者也不是获利机会。关键是，在中国，投资者与基金经理之间的委托—代理问题更为严重，金融法律制度还很不成熟，对金融部门的监管受到很大的限制，这只会使指数化策略更有吸引力。　　(2)如何运用指数化策略。信奉指数化策略的投资者认为，金融市场处于不断的发展变化之中，人们很难提前预测，通过积极预测单个证券的回报来获取额外收益只不过是一种幻想，最好的选择是被动地模拟市场变化。为了最好地模拟市场、分散风险，就应该选取特定的市场指数，建立指数化资产组合。由于指数化策略的运用者更注重长期的盈利目标，一般不过多地考虑市场的短期波动，交易仅仅在股票发行、合并等情况发生时才进行。此外，与积极管理的基金经理对未来回报不做任何许诺不同，指数化策略的运用者一般允诺获取公众可观察得到的市场指数回报率。可见，指数化的投资组合也就是一个被动地获取等同于市场指数的回报的资产组合。然而指数化策略的运作并不像一般人想像得那么简单。只有高明的基金经理才能很好地运用指数化策略获取近似于市场指数的回报。指数化策略的第一步就是基准指数的选择。在选取市场指数时，一般认为，最有用的一种市场指数是那种使每种证券的权重同其市场资本总额成比例的市场指数。对于这种指数容易建立指数化资产组合，而这样的资产组合不需要针对市场价格波动做出反应。事实上，每一种证券市场指数都是对分散化与流动性进行权衡的结果。大的市场指数倾向于高度分散化和缺乏流动性；较小的市场指数有时在分散化上似乎显得不够充分，但相比较而言一般更具流动性。而且，如果在某一金融市场内选择的资产组合是高度分散化的，这些资产组合之间多数被证实是高度相关的。只要能够充分分散化，在考虑指数的风险二回报特性时，指数中特定证券的作用并不太重要。一般认为，选择高流动证券以形成良好分散的指数将是一个比较好的策略。当然，要考虑市场流动性，应注意2方面因素：市场影响成本(当发出市场交易指令时遇到的价格降低)和市场恢复能力(市场在一次交易后恢复到最初状态所需的时间)。在进行指数的程序化交易时降低市场影响成本，可以降低指数化基金的跟踪误差，而市场恢复能力的大小也会对跟踪误差产生影响。　　在确定基准指数后，接着要考虑的问题是用何种方法来复制该指数。很显然，最简单的方法是“全复制法”，即按照权重比例购买基准指数中的全部证券，构造复制性投资组合(Repeating Portfolio，使得基金持有的资产组合与基准指数完全一致，因而将获得与基准指数相同的回报率，同时面临支付交易成本的风险。“全复制法”的优势在于：因为包含了基准指数中的全部证券而显得比较容易操作，也减少了不断更新组合以寻求再平衡的需要。但是，由于兼并、破产、股票分割、发放股利、新股上市、股票回购等事件的发生会使所使用的权重发生变化，因而在这些情况下还是需要进行调整以避免投资组合价值的不连续变化。然而，许多国家的市场指数都有设计缺陷，其中最常见的一个问题是市场指数中包含高度不流动的证券(这一点在中国十分明显)。当一个市场指数包含有过多的非流动性证券时，这一市场指数通常将面临较高的交易成本。此时，“全复制”的投资组合将由于对整个指数进行交易时面临的较大的交易成本而导致较大的运行错误(与市场影响成本和跟踪误差有关)。为了克服这种缺陷，有人主张运用另一种指数化：持有一个与基准指数资产组合P不同的资产组合P，，并且使与P，相连的交易成本比真实指数P的交易成本更低，P和P，仍然保持高度相关，目的是通过解决交易成本问题来使运行错误最小化。一般情况下，就是用少于基准指数中证券数量的证券构造有代表性的复制性投资组合。　　运用指数化策略的第3个方法是运用指数期货。由于与构造并维持分散的投资组合相比，运用指数期货可以降低交易成本和托管费用，降低市场冲击成本，所以，指数期货在养老基金投资中可以得到比较广泛的运用：养老保险基金经理可以通过购买或出售指数期货修改投资组合的B值(购买指数期货会提高投资组合的B值，出售会降低e值)从而控制投资组合的风险；可以利用套头交易防止不利的股价波动；可以构造指数化投资组合；还可以创造投资组合保险。　　当然，适当的时候也可以运用指数期权。一般来说，投资者可以通过购买股票看跌期权来保护投资组合中的该股票，防止股价下跌带来的损失。但是，养老基金持有的投资组合一般是由大量的股票构成的；如果购买股票中每种股票的看跌期权，交易费用将相当昂贵。在这种情况下，养老基金如果通过在一个合适的股票指数期权中取得适当的头寸，就可以在投资组合分散化的同时抵御不利的价格变动。但是，运用指数期货存在2个缺点：(1)指数期货合约到期，养老基金将需要应用下一个可得到的合约来重新建立这种关系，这称为“滚动”(Rollover)的过程。在进行这种滚动时，大规模的指数化养老社会保险基金将损失数额相当大的交易成本。(2)在经济水平上，当指数期货是“净零供应”(Net Zero Supply)时，指数期货的运用有一个基本的缺陷：因为每当有一个期货购买者时，就必须有一个等规模且方向相反的出售者。假设一国GDP的50%投资于应用指数期货的指数化基金，很难找到处于交易另—端的销售者。运用指数期权也存在着市场规模约束问题。如果指数期货期权被特大规模的养老社会保险基金所运用，指数期货棚权市场的有效性可能会被破坏，运行错误将增加。这些正是规模巨大的养老社会保险基金所面临的难题，它也决定了指数期货期权在养老社会保险基金投资中的运用将是比较有限的。概括以上分析，我们认为：　　第一，当组成基准指数的证券的流动性满足在整个指数的基础上进行低成本程序化交易的要求时，“全复制”是可行的。对于养老社会保险基金来说，“全复制”对分析和计算能力的要求也是最低的。　　第二，当基准指数中含有较多的非流动性证券时，有代表性的复制性投资组合策略能够起作用；然而，它在分析和计算方面的要求相当复杂。　　第三，当流动性指数期货市场存在时，合成指数基金常常是比较好的选择。在成熟的市场上，其交易成本比较低，监管和行政成本也都比较低。另一方面，运用指数期货将放弃运用“全复制法”可享有的某些权利，如贷出证券收入。　　第四，当基准指数含有不成比例的非流动性成份时，指数期货和指数期权尤其具有吸引力。但由于养老社会保险基金的巨大规模，应用将受到限制。　　在中国，由于证券市场缺乏流动性，现代金融经济方面的技术还比较落后，衍生金融工具市场十分不发达，运用指数化策略的最简单的办法就是全复制，指数基金与指数构成相同。但如果能从指数构成中有效地剔除不成比例的非流动性证券，效果可能更好。如果适当地发展流动性高的指数期货期权市场，实施全复制策略的养老基金运用指数期货／期权还可以获取高额边际收益。当然，指数化策略还可以用来构造一种可以保证投资回报率的金融产品变体，而这正是中国养老社会保险基金的统筹部分(具有确定收益的特性)所需要的。　　(3)中国养老社会保险基金运用指数化策略是否可以获得预期回报。有些专家担心，在发展中国家，较差的证券市场流动性以及证券市场指数的缺陷会使得指数化策略产生严重的跟踪误差。在中国，由于金融市场还不完善，运用证券市场指数进行指数化策略同样存在着一些困难：一是，现有的市场指数中的大量证券不是充分流动的，降低了市场指数所代表的信息的真实性，使得应用这些指数进行指数化策略变得十分困难。因为，缺乏流动性的证券市场会通过“陈旧价格”(在时间t2时的指数计算被迫应用时间t1时的非流动证券交易的信息)使指数的信息内容受损，指数将因此无法准确反映金融市场的变化。二是，证券市场指数的管理程序有待改进。指数的组成应当随着时间的推移而改进，并反映经济形势的变化，并且这一程序应当独立于各种特殊利益。三是，指数的种类和数量都不丰富，特别缺乏特殊指数和次级指数，使得基金在选择指数时显得捉襟见肘。但是，有研究表明，在发展中国家实行某些证券市场指数的交易计划是可行的。尽管在一天之内能够达到的一篮子规模(Basket Size)显然比美国要小得多，但是，发展中国家的基金可能比美国的指数基金资产规模小得多，因而，这并非一个关键性的制约因素。而且，有研究表明，发展中国家的养老基金运用指数化策略可以获得理想的回报。在印度，IDBI共同基金以NSE50指数为基准进行指数化策略，它每年的运行错误仅为0.35%。　　我们对我国目前的指数型基金进行了考察，发现指数型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之间的平均周收益率为0.6721%，而同期上市综合指数的平均周收益率为0.4782%；优化指数型基金兴和、普丰1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分别为0.4879%和0.5389%，同期上市综合指数的平均周收益率为0.4769%。而且，无论是根据夏普指数，还是根据特雷纳指数和詹森指数；这3只基金的表现都不错(见表1)。此外，我们还对安顺、天元等10只基金的表现进行了研究，我们发现(如表2和图1所示)，基金的超额收益率与贝塔系数(***)基本上是负相关的，这就是说，在不考虑其他因素的作用下，基金的风险偏好越高，则其回报率越低。这也进一步证明了消极的投资组合策略的优势。可见，只要操作正确，中国养老社会保险基金运用指数化策略是有可能获得预期回报的。但是，随着养老社会保险基金可投资资金的规模逐渐膨胀，大规模的指数化策略有可能影响金融市场的竞争和有效性，因此，中国的金融市场必须不断得到发展和完善，才能为养老社会保险基金指数化策略提供市场基础。　　基金每周收益率根据《中国证券报》各基金每周一发布的净值公告计算而来，并根据《中国证券报》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法对新股配售的影响进行剔除：根据新股发行配售和上市的实际日期，在发行日到上市日之间的配售成本按银行存款利息计算，将上市日当日的成交均价与资金成本之间的差作为新股配售带来的超额收益。在各基金的当期收益率计算中从期末净资产值中扣除这一部分添加的资产。在下一个时期的期初，这一部分新增的资产看成是基金中新添加的份额，因为这一部分资产价值实际上已经加入到了基金的净资产值中，它是一笔暂时不可流动的资产。本文每一时期的分析结果都使用这一扣除新股配售影响之后的收益率序列。　　由于各基金的设立时间有一定的差异，本文针对不同的基金采用了不同的考察期，分别为：基金普惠、安信、裕阳、兴华的考察期为1999年3月29日至2000年11月24日；基金安顺、裕隆的考察期为1999年6月21日至2000年11月24日；基金兴和、普丰的考察期为1999年8月2日至'2000年11月24日；基金天元的考察期为1999年9月20日至2000年11月24日；基金裕元的考察期为1999年11月29日至2000年11月24日。　　基金每周收益率根据《中国证券报》各基金每周一发布的净值公告计算而来，并根据《中国证券报》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法对新股配售的影响进行剔除：根据新股发行配售和上市的实际日期，在发行日到上市日之间的配售成本按银行存款利息计算，将上市日当日的成交均价与资金成本之间的差作为新股配售带来的超额收益。在各基金的当期收益率计算中从期末净资产值中扣除这一部分添加的资产。在下一个时期的期初，这一部分新增的资产看成是基金中新添加的份额，因为这一部分资产价值实际上已经加入到了基金的净资产值中，它是一笔暂时不可流动的资产。本文每一时期的分析结果都使用这一扣除新股配售影响之后的收益率序列。　　基准为同期上市综合指数、同期的平均周收益率；超额收益率为基金的平均周收益率减去基准的差。孙永勇　　李珍《社会保障制度》
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