第20卷第1期 2007年3月
青岛大学学报(自然科学版)JOURNAL OF QING DAO UNIVERSIT Y (N atural Science Edition)
Vol.20No.1Mar.2007文章编号:100621037(2007)0120086206
收稿日期:2007201224
基金项目：国家自然科学基金项目:NSFC (70571042)
作者简介：杨春鹏(19652)，男，河北沧州人，教授，博士生导师，主要研究方向为金融工程、行为金融。投资者情绪指数研究综述
杨春鹏，淳于松涛，杨德平，姜 伟
(青岛大学经济学院，青岛266071)
摘要：对国内外学者在投资者情绪指数方面的研究工作进行了研究梳理，把它们划分为
两类：一是通过直接调查投资者的情绪而得到直接指数；另一类是通过获取客观数据整理
后，间接反映投资者的心理变化的间接指数。最后指出目前关于我国投资者情绪指数研
究的不足和将来对投资者情绪需要研究的几个方面。
关键词：行为金融；投资者情绪；直接指数；间接指数
中图分类号:F830.91
文献标识码:A
投资者情绪(investor sentiment )是反映投资者心理的重要因素，它是反映投资者的投资意愿或预期的市场人气指标，对证券市场的运行和发展有很大的影响。研究投资者情绪主要有两个作用。其一，它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差。其二，它可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会[1]。对于投资者情绪，西方学者有较多的研究，他们的研究主要在投资者情绪的决定因素和模式，投资者情绪对市场影响机理等方面，一些学者还通过构建投资者情绪指数和证券投资分析师指数对市场预测能力进行研究。在这些研究中都需要构建投资者情绪指标。我们对在国内外研究中应用较广泛的投资者情绪指标进行分类整理，并指出将来对投资者情绪需要研究的几个方面，希望对以后进一步的研究提供借鉴作用。
本文根据情绪指数的来源将它们分为两类：一是通过直接调查投资者的情绪，包括问卷调查，多空调查等得到直接指数；二是通过获取客观数据整理后，间接反映投资者的心理变化的间接指数。
1 衡量投资者主观情绪的直接指数
1.1 投资者智能指数(Investors Intelligence )
投资者智能指数(以下简称II 指数)是一个对超过130家报纸股评者情绪的调查。每周各种报纸的股评都被阅读后分类为看涨、看跌和看平三种，这种分类虽然有一定主观色彩，但由于参与分类的只有少数几个人，所以不会出现由于阅读的人不同，而对股评理解不同的情况，实证分析中也并不会造成误差。II 指数自1964年以来就编制了投资者情绪的周指数,1965年以后开始提供月数据，并推荐其读者将这种指数当作反向预测来使用。当该指数过高，投资者则被推荐应该卖出股票，反之亦然。由于股评的作者大都是现任或已退休的市场专业人士，所以该指数被认为是机构投资者情绪的代表。
II 定义为：看涨百分比数与看跌百分比数之差。
Solt 和Stat man (1988)[2]以及Clarke 和Stat man (1998)[1]通过对1964年来II 指标的周数据进行分析，指出它与道琼斯工业指数(DJ IA )和S &P500指数在4周、26周或者52周都不存在统计上显著的关系。Fisher 和Stat man (2000)[3]将其作为衡量中等规模投资者的情绪指标也发现，该指标虽然与下月份的S &P500收益率负相关，但不存在统计上的显著性。
Brown和Cliff(2004)[4]也用该指数作为情绪指标，通过检验指出，投资者情绪可以影响资产定价，并且构造了一个资产定价模型说明，定价错误与投资者情绪正相关，而且未来1至3年的收益与情绪负相关。1.2 美国个体投资者协会指数
美国个体投资者协会(American Association of Individual Investors)指数是由美国个体投资者协会(以下简称AA II)自1987年7月以来通过对其会员的情绪调查得来的。每周AA II发出调查问卷，并于星期四记录当周收回的问卷。调查样本平均每周收回的数量为137份。调查的内容是要求参与者对未来六个月的股市进行预测：看涨、看跌或者看平。平均而言,36%的被调查者选择看涨;28%选择看跌;36%选择看平。由于调查主要针对个人，所以该指标一般被用来衡量个体投资者情绪。
Fisher和Stat man(2000)[3]通过把该调查结果中持牛市观点的人数百分比作为情绪指标，通过回归检验指出，该指标是一个预测S&P500未来收益率的有效的反向指标，在统计上可以通过检验。该情绪指标每上升1%，下月的S&P500收益率平均将降低0.1%。
对II指标和AA II指标而言，我们均是通过整理看涨、看跌、看平的百分比人数得出。但是，通过对持这三种情绪的投资者进行不同组合，可以得到不同结构的指标，那么结构的不同会不会导致实证结果的差异呢?Brown和Cliff(2005)[5]在文章中首先用看涨看跌人数百分比的差(Bull2Bear Spread)构造出情绪指标，随后又构造出以下4种指数:1)看涨人数/(看涨人数+看跌人数)。2)把看平人数作为第二个变量和看涨看跌人数百分比的差结合在一起。构造这个指数的原因在于；如果全部投资者都看平，或者看涨看跌的投资者各占50%，在这两种情况中看涨看跌人数百分比的差虽然相等，但投资者情绪结构显然不一样。3)看平人数/(看涨人数+看跌人数)，与看涨看跌人数百分比的差结合在一起。4)把看涨看跌人数百分比的差按正负值分为两部分。实证显示：情绪指标的构造结构不同并不对分析结果产生影响。
1.3 友好指数
友好指数是哈达迪(HADAD Y)公司的产品。该公司统计全国主要报刊、基金公司及投资机构等每周的买进卖出建议，然后通过打分评估它们的乐观程度。分数从负3到正3。负3表示极度悲观,0表示中立，正3表示极度乐观.然后根据报刊的销量对分数进行加权得出情绪指数.指数由零开始到100%,0即所有人都绝对看空,100%即人人看涨，情绪高涨。该指数每周一在美国证券交易所闭市后公布。
Solt和Stat man(1988)[1]利用好友指数情绪指标检验S&P500报酬率，样本期间从1963-1985年，发现该情绪指标对未来S&P500收益的预测能力并不显著。而在期货市场上,Sander,Irwin，和Leut hold (1997)[6]发现友好指数有预测能力。
以上三种情绪指数是国外学者在研究中比较广的投资者情绪指数。国内学者也通过构建相似的指数进行实证研究。
1.4 “央视看盘”BSI指数
中央电视台网站中的“央视看盘”栏目，从2001年开始对证券公司和咨询机构进行调查，这些机构要将自己对后市的预测分为看涨、看跌或者看平。“央视看盘”的预测可以分为基于天和基于周两种。基于天的预测是根据机构在每日开盘发布的对当日股市看涨、看跌及看平预测得到；基于周预测则根据机构在每周一开盘前发布的对本周股票看涨、看跌及看平预测得到的。
饶育蕾、刘达锋(2003)[7]根据“央视看盘”的预测数据构造了BSI(Bullish Sentiment Index)指标。BSI 定义为看涨投资者人数除以看涨与看跌投资者总数。通过对上证综合指数和上证30指数在1、2和4周的时期进行回归得出：基于周预测的BSI水平与这两种指数在不同时期均不具有回归关系。同时根据《中国证券报》“券商看市”和“咨询机构看市”栏目中券商和证券机构对市场的看法分为看涨、看跌和看平三种，同样构建BSI指标，称为“中证报机构看市”，实证发现“央视看盘”BSI和“中证报机构看市”BSI与未来收益率之间并不存在显著的关系，投资者无法基于BSI信息来预测股市走势。
王美今、孙建军(2004)[8]同样根据“央视看盘”节目构造BSI指标指出：沪深两市中投资者情绪变化不仅能显著影响收益，而且显著反向修正收益波动，并通过风险奖励影响收益，这表明沪深两市具有较为相同的投资者行为和风险收益特征，投资者情绪是一个影响收益的系统性因子。
1.5 好淡指数
与美国的友好指数相似,《股市动态分析》杂志社每周五对被访者关于未来股市涨跌的看法进行调查，周六在《股市动态分析》公布好淡指数，中间从未间断，数据完整。它将好淡指数分为短期指数和中期指数，短期指数反应了被访者对未来一周的多空意见；中期指数反应了被访者对未来一个月内的多空意见。被访对象由50人组成，涉及不同区域与各类人员，以证券从业人员为主。因此也被认为是机构投资者情绪的代表。
程昆，刘仁和(2005)[9]通过构造情绪指标S t=看涨人数/(看涨人数+看跌人数)分析表明投资者中期情绪指数对股市的收益率波动的影响要远强于投资者短期情绪指数的影响，而且中期情绪指数是股市收益率的格兰杰原因；投资者中期情绪指数基本上不受股市收益率与短期指数的影响；投资者短期情绪指数明显受到市场收益率波动的冲击，市场收益率是短期情绪指数的格兰杰原因，而中期情绪指数对短期情绪影响很小。
从以上国内投资者情绪指数的构造可以看出，它们都是基于对机构投资者的多空调查，而类似国外AA II指数那样对个体投资者情绪的调查并不存在，因此国内对投资者情绪的实证分析也只局限在以机构投资者情绪为变量的基础之上。Fisher和Stat man(2000)[3]通过对个体投资者、股评人士、华尔街分析家三种情绪指标作相关性检验，指出代表小投资者的个体投资者情绪和代表中等规模投资者的股评人士情绪他们之间的相关系数为0.47，并且统计上显著。而代表大投资者的华尔街分析家情绪和其他两者均不存在显著的相关关系。由此看出，如果要对我国投资者情绪全面分析，针对个体投资者情绪的多空调查必不可少，这也是理论研究和实际工作的需要。
通过直接对投资者情绪进行度量，并构造情绪指数可以直观的反映投资者情绪。但在投资决策中，情绪虽然可以影响投资行为，但是并不是说所有的投资者都会按照其情绪进行投资。前文提到的AA II除对个体投资者情绪进行调查外，还调查个体投资者的资产配置情况。AA II每月月初向个体投资者发送600份问卷，并于当月收回。被调查者要将其实际的资产组合分为股票、债券和现金。Fisher和Stat man(2000)[3]通过研究发现，投资者情绪的变化与他们的股票投资在全部资产组合中的比例的变化正相关，并且统计上显著，然而调整后的可决系数R2仅为0.02。尽管Fisher等发现个体投资者情绪与未来S&P500收益显著负相关，但是实际个体投资者的股票分配比例与未来S&P500正相关(虽然这种关系统计上并不显著)。这说明投资者在其实际投资行为上要比在情绪的变化上明智。这可能是由于“后悔厌恶”，人们不愿意接受新信息并继续维持自己的信念和假设(Festinger,1957)[10]。也就是说，虽然投资者预期未来看涨或者看跌，但是在实际投资行动中，他们并不会按照他们的情绪行事。因此，通过直接度量而获取的投资者情绪指数虽然可以反映投资者情绪，但在以分析投资者情绪对市场的影响为目的的研究中，其有效性有待于进一步考证。
2 衡量投资者情绪的间接指数
对投资者情绪的间接度量是指，通过统计市场上与情绪有关的交易数据来构造投资者情绪指数。这种指数的显著特点是，它们并不直接告诉使用者投资者预计未来股市上涨还是下跌，而要通过指数使用者的经验和分析得出结论。按照构造指数所需要的数据来源，将这些情绪指标划分为以下五种。
2.1 整体市场表现指数
这组情绪指数是通过整理有关股票市场整体表现的数据而得到。
2.1.1 腾落指标(ADL)
该指标以股票每天上涨或下跌的家数作为计算与观察的对象，以此了解股票市场上人气的盛衰，探测股市内在的动能是强还是弱。
Brown和Cliff(2004)[4]发现用月度的ADL指标可以预测正交化后的小市值股票未来收益，且在1%的水平下显著，而该指标对大市值股票却没有作用。
2.1.2 ARMS指标
该指标是腾落指标的一种变形形式。这种指标还结合了成交量因素，它是标准化后的上涨家数与下跌
家数的比值，即:A R M S t=∑上涨家数/上涨的成交量∑下跌家数/下跌的成交量
该指数每天都被刊登在华尔街日报上，一般认为ARMS小于1时表明有买方需求，投资者有看涨情绪。
Brown和Cliff(2005)[5]指出,ARMS指标在6到36个月的时间范围内，无论对小市值股票还是大市值股票，均不能对未来收益率进行有效预测。
2.1.3 新高新低指标(H I/LO)
这个指标也是用来衡量股市中买卖力量的相对强弱。Achelis(1995)[11]指出，如果HI/LO减小，说明越来越少的股票正创出新高，虽然市场指数还在上涨，但上涨的动能越来越弱，并可能出现反转。
Brown和Cliff(2004)[4]通过检验证明，该指标不能对小市值或大市值股票的未来收益进行预测。
2.2 交易类型指数
此类指数是从市场中交易行为种类的角度分析并构造投资者情绪指数。
2.2.1 保证金借款变化(Change in Margin Borrowing)
每月美联储都报告保证金借款的变化率情况。该指标被引用作为看涨指标，因为它表示投资者运用借款进行投资的意愿。如果投资者认为未来股市看涨，那么他们会倾向于增加借款数额。
2.2.2 未补抛空差额变化(Change in Short Interest)
未补抛空差额变化，作为看空指标，每月公布一次。与该指标相似还有未补抛空比例指标，即累计卖空的未平仓的股票数量与平均每日成交量之比。如果该指标大于6，则说明市场存在潜在的需求，是牛市的标志；如果该指标低于4，则说明市场存在卖空的潜力，是熊市的标志。
2.2.3 卖空比例(Short Sales to Total Sales)
卖空比例是由卖空占总卖出额的比例得到。与此相对应还可以得到专家卖空比例(short sale by spe2 cialist s)，由专家卖空占纽约证券交易所总卖空的比例得到。由于人们普遍认为专家有信息优势，并具有专业投资知识，是精明的投资者，如果专家卖空比例上升，则表示后市将下跌。
2.2.4 股零卖出买入比例(Odd-lot Sales to Purchases)
这里用ODDLO T表示股零卖出买入比例。股零通常指小于100股的股票交易，经纪商对此类交易一般收取较高的手续费。该指数被认为可以衡量小投资者情绪，如果指数上升，表示投资者情绪悲观。Fo s2 back(1993)[12]指出，这个指标是七十年代后期以前“最可靠的技术分析指标”，在此时期以后由于看涨期权的出现，为激进的看空后市的小投资者提供了一个更有效的交易机制。
Neal和Wheatley(1998)[13]发现ODDLO T并不能预测未来收益。Brown和Cliff(2004)[4]用以上四个指标对小市值和大市值股票下一月或下一周的收益进行回归，发现它们均不能对收益率进行预测。Brown 和Cliff(2005)[5]又在从6个月到36个月的不同时期内分别对小市值股票和大市值股票的收益与ODDLO T 进行回归，同样得出ODDLO T并不能预测股票未来收益的结论。
2.3 衍生品交易指数
该类指标是由与股票有关的衍生工具的交易量得到。
2.3.1 认沽认购比率(PU T/CALL)
芝加哥期权交易所公布的股票认沽认购期权交易量的比例被普遍认为可以作为看跌指标，即认沽期权大于认购期权可看作投资者对股市的未来收益看空。
2.3.2 S&P500净头寸变化(SPX)
美国商品期货交易委员会(CETC)按照交易者类型公布持有S&P500期货净头寸的变化量。其中非商业交易者的头寸变化可以被用来作为机构投资者情绪的代表，用FU Tp表示；而小交易者的头寸变化作为个体投资者情绪的代表，用FU T a表示。CETC定义非商业交易者为除金融和贸易公司之外的市场专业人士。
2.3.3 期望与当前波动率比(VOL)
VOL t=ln(V IX t/SIG t)。其中V IX表示S&P100指数期权的波动率,SIG是由S&P100指数K线图得到的已实现的波动率。一个正的VOL表明有更高的期望波动率，因此可以被解释为熊市情绪。
以上指数除FU T a外都是作为机构投资者情绪的代表，原因在于，一般认为参与衍生品交易的大都是机构投资者。
Brown和Cliff(2004)[4]通过用上述指标对小市值和大市值股票下一周的收益进行回归，发现：除认沽认购比率指标在5%的显著性水平下可以对大市值股票下周的收益率进行预测外，其他指标均不能对股票收益率进行预测。
2.4 股票市场中特定产品的指数
这里指的特定产品为封闭式基金、共同基金和首次上市发行(IPO)的股票。我们通过这些有关数据来代表投资者情绪指数。
2.4.1 封闭式基金折价率(CEFD)
封闭式基金折价(Closed2end Fund Discount)指基金的价格小于其单位资产净值(NAV)的情况。该数据可由每周公布的NAV得到。封闭式基金折价率CEFD=(NAV-Price)/NAV。一般认为如果折价率上升，则意味着投资者情绪悲观，由于封闭式基金大都由个体投资者持有，所以该指标可以衡量个体投资者情绪。在实证分析中，这个指标被很多学者应用。
但这种指标的适用性也存在着广泛的争议。Lee,Shleifer和Thaler(1991)[14]认为可以用封闭式基金的折价率作为个体投资者情绪衡量的指标。Brown和Cliff(2005)[5]在从6个月到36个月的时期内分别对小市值股票和大市值股票的收益与封闭式基金折价率进行回归，发现封闭式基金并不能预测股票未来收益。Chen,Kan,Miller(1993)[15]则认为用投资者情绪来解释封闭式基金折价和小公司效应是不恰当的，其原因在于封闭式基金折价是否可以真正衡量市场情绪并不清楚，也许仅仅反映的是投资者对封闭式基金的信心。De Long和Shleifer(1991)[16]，以及Lee等(1991)[14]选择将封闭式基金折价作为投资者情绪指数的衡量指标的原因在于，这种做法是从市场数据中得到指数，并不要求问卷调查，这就避免了样本选择风险，并且可以追溯构建较长时间的信心指数。
2.4.2 共同基金净买入(FUNDFLOW)
该指数指共同基金买入与赎回的差。Neal和Wheatley(1998)[13]发现这是预测小市值股票比大市值股票产生超额收益的有效指标。该指标被用来衡量投资者情绪，指标上升说明投资者情绪看多。
2.4.3 基金资产中现金比例(FUNDCASH)
该指数由共同基金中现金占其总资产的比例得到。一般假设基金持有现金的比例与其对后市的乐观情绪负相关，如果基金经理认为后市看涨，那么他会把现金转换成股票，或者其他资产。
由于共同基金数据每月公布一次，所以上述两个指标只有月数据。Brown和Cliff(2004)[4]通过检验得出,FUNDCASH指标与代表机构投资者情绪的II指标相关系数为-0.36，要大于其与代表个体投资者情绪的AA II指标的相关系数-0.25。Brown和Cliff(2005)[5]又指出,FUNDFLOW指标与大市值股票的资产组合未来收益呈显著的正相关关系，与小市值股票的资产组合未来收益虽然也呈正相关，但并不显著。同样FUNDCASH也与大市值股票未来收益正相关，与小市值股票无关，这说明，随着基金经理保留的现金增加，未来市场的表现反而更好。
2.4.4 华尔街分析家情绪指数
这种情绪指标数据来自美林(Merrill L ynch)，美林自1985年9月来一直收集来自华尔街卖方分析家的数据。美林以这些分析家投资于股票在其所推荐的投资组合中所占的比例为依据，衡量投资者情绪。每月大约收集15至20位分析家的情绪指标。虽然该指数不是由特定产品的数据得到，但由于它是基于对投资组合的分析，我们也把它划分到这一类中。
Berstein和Pradhuman(1994)[17]发现华尔街分析家的情绪是很有效的反向指标。Fisher和Stat man (2000)[3]也通过实证发现这种情绪指标确实可以对S&P500未来的收益进行反向预测。他们通过回归分析得出，华尔街分析家的情绪和S&P500未来收益呈负相关，并在统计上显著。平均而言，情绪水平上升1%，则S&P500收益在下月份将下降0.24%。Fisher和Stat man(2000)[3]还检验了这种情绪与小市值股票收益率的关系，发现虽然它们也呈现负相关，但统计上并不显著。
2.4.5 首次公开发行第一天收益(IPORET)
Ljungqvist,Nanda和Singh(2002)[18]认为IPO相关的行为大都发生在市场情绪高涨的时期，因此
