多层次、多支柱养老保险体系终于迎来最后一块拼图

　　个人养老金政策落地，补齐了养老体系重要拼图，并有望为资本市场提供源源不断的长期资金。

　　多层次、多支柱养老保险体系终于迎来了最后一块拼图。

　　4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（下称“《意见》”），推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业（职业）年金衔接，实现养老保险补充功能，协调发展其他个人商业养老金融业务，健全多层次、多支柱养老保险体系。

　　《意见》围绕个人养老金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围和收付标准等6大方面进行了规定。参加职工或居民社保的劳动者均可参与；年缴费上限为12000元；可自主选择银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金进行投资；不可提前支取，达到年龄、丧失行动能力或出国定居后可支取。

　　国海证券表示，个人养老金政策的落地，补齐了养老体系重要拼图，标志中国已初步建立起包括基本、企业和个人在内的养老三支柱体系。个人养老金年储蓄上限额度限制较低，覆盖绝大多数未退休人群，具有较强的普惠性质。税收抵扣有望以专项抵扣的形式在税前扣除，以激发居民的参与意愿。账户设置、缴费上限、待遇领取、税收优惠等未明确具体标准，相关细则有望逐步落实完善。

　　当前中国养老产品主要包括养老目标基金、养老理财、养老储蓄和养老保险四类，未来有望涌现更多产品类型。基金、保险、券商和银行等各类机构面临全新业务机遇，将基于自身优势参与客户获取、账户管理、投资管理和咨询顾问等各环节。投资者对专业投顾服务的需求将被激发，买方投顾转型有望提速。个人养老金有望为其财富管理业务带来新的增长点，改善金融行业估值，并驱动长期资金入市，为资本市场起到关键托底作用。预计未来几年个人养老金新增市场空间均在500亿元左右，2025年累计规模有望达到1000亿元。

　　中金公司也指出，根据人社部和国家统计局数据，从远景来看，个人养老金账户资金规模有望突破万亿元以上。从投资方式上，可选类型包括了银行理财、商业养老保险、公募基金等金融产品，一方面制度建设有利于相关银行、保险、公募基金等金融机构新业务开展；另一方面也有望为资本市场带来新类型的长期投资者。

　　亟待破局

　　世界银行在1994年提出了著名的“三支柱”养老金分类模式，按照资金来源，设立目的等维度将养老金体系分为三类，是较为经典的分类模式。三支柱分别为“公共养老金计划”、“企业养老保险计划”和“个人储蓄养老金计划”。

　　其中，作为第一支柱的“公共养老金计划”具有普惠性，由政府提供，其财源主要来自政府税收，可以理解为一种财政转移支付，目标是保障退休老年人的基本生活，防止老年贫困；第二支柱“企业养老保险计划”属于积累制的筹资模式，一般具有强制性，资金来源主要是企业及个人在工作期间的缴费，一般作为第一支柱的补充；而第三支柱“个人储蓄养老金计划”主要由个人缴纳，政府给予一定的税收优惠政策，是基于改善老年生活质量的投资性质养老金。

　　基于不同的国情，三支柱养老金在各个国家的实施有一定的差异。在中国，第一支柱的养老金被称为基本养老保险，包含社会统筹账户和个人账户两部分；第二支柱的养老金为职业养老金，包含企业年金和职业年金两部分；第三支柱的养老金则为个人养老金或个人税收递延商业养老保险。

　　当前中国养老保险已经初步形成以第一支柱基本养老保险为基础，以第二支柱企业（职业）年金为补充，以第三支柱个人税收递延商业养老保险试点为代表的三支柱养老保险体系。

　　相关数据显示，当前中国第一和第二支柱占比分别为62.4%、37.7%，第三支柱余额占比不到0.01%，仍处于初步探索阶段。截至2020年末，中国个人养老金计划和公共退休养老金计划合计占GDP的比重仅为5.0%，而OECD国家的加权平均值为96.6%。

　　从覆盖人群看，截至2020年末，第一支柱覆盖9.99亿人，第二支柱覆盖5800万人，第三支柱试点仅覆盖4.9万人，当前中国第三支柱养老保险仍处于初步探索阶段。

　　规范发展第三支柱养老保险，是积极应对人口老龄化的重要举措之一，对完善中国多层次、多支柱养老保险体系意义重大。随着中国老龄化程度不断加深拖累，“未富先老”下第三支柱亟待破局。

　　根据联合国经社理事会人口司2019年的预测，2020年中国65岁及以上老年人口占比约为12%。未来老年人口占比增长速度迅速加快，2050年老年人口占比将增长至26.1%，2075年突破至30.1%，预计相当长一个时期保持相对高位。2020年中国人口平均年龄约为37.9岁，预计2050年会攀升至45.6岁，老龄化趋势仍将持续。值得注意的是，2040年后中国总人口数量呈下降趋势，2070年后当65岁及以上老年人口占比达到30%之后，65岁以上人口也会下降，严峻的老龄化人口结构将会对养老金形成巨大挑战。

　　根据2019年出版《党的十九届五中全会〈建议〉学习辅导百问》预测，到2029年中国养老保险第一支柱或将出现收不抵支的情况，到2036年左右累计结余将耗尽。此外，书中还预测养老保险的抚养比将从2019年的2.65：1（也即2.65人抚养一人），下降到2050年的1.03：1（也即1.03人抚养一人）。1998-2019年中国城镇职工基本养老保险替代率逐年下降，近年来平均水平约为44%。

　　申万宏源证券表示，当前中国养老金占GDP比重相对较低，截至2020年末中国个人养老金计划和公共退休养老金计划合计占GDP的比重仅为5.0%，同期美国的这一比重达到了148.7%，加拿大183.6%，德国7.9%；日本和韩国这一比重分别是57.1%和62.7%。同时，中国三支柱发展极为不平衡，第三支柱仍处于初步探索阶段。

　　监管部门也已看到当前第三支柱建设的必要性，相关政策思路一脉相承，银保监会近年来积极鼓励保险公司发展商业养老为应对老龄化提供帮助。

　　于近期召开的全国老龄工作会议再次强调，要进一步完善多层次养老保障体系，健全基本养老保险制度，逐步提高养老保障水平，加快发展第二、第三支柱养老保险。指导意见中提到“坚持回归保障本源，围绕多元化养老需求，创新发展各类投保简单、交费灵活、收益稳健的养老保险产品……提供收益形式更加多样的养老年金保险产品，丰富养老资金长期管理方式……将长期护理责任、风险保障责任和养老金领取安排与老龄照护、养老社区等服务有效衔接。”

　　申万宏源表示，客观来看，当前中国以商业养老保险为代表的第三支柱建设相对较为缓慢，可从外部和内部两个方面来分析。

　　从行业内部来看，一是商业养老保险的缴费期和领取期限都较长。以30岁男性为例，预计缴费期为30年，平均领取期超过20年。随着现代基因技术的发展、医疗条件的改善，人的预期寿命会进一步拉长，因此长期商业养老保险需要保险公司掌握较强的长寿风险管理能力以及判断经济因素变化的能力，包括汇率、利率、国债收益率以及死亡率等，对经营长期商业养老保险业务的保险机构提出较高的能力要求。

　　二是当前中国在商业养老保险产品的多样化满足不同层次人们对商业养老保险需求能力仍有提升空间，个性化、差异化的产品比较少，产品同质化的现象还比较严重。

　　从外部环境来看，一是社会商业保险意识还不够高。商业养老保险作为一种保障加储蓄投资相结合的保险产品，需要保险公司代理人和投保人都有相当的金融与保险知识。

　　二是政策支持的力度还不够大。2017年7月，国务院办公厅下发的《关于加快发展商业养老保险的若干意见》中提出：“到2020年，基本建立运营安全稳健、产品形态多样、服务领域较广、专业能力较强、持续适度盈利、经营诚信规范的商业养老保险体系，商业养老保险成为个人和家庭商业养老保障计划的主要承担者、企业发起的商业养老保障计划的重要提供者、社会养老保障市场化运作的积极参与者、养老服务业健康发展的有力促进者、金融安全和经济增长的稳定支持者。”但现实距离上述要求仍存在一定差距。

　　自2018年银保监会推出个人税收递延型商业养老保险产品以来，单独针对商业养老保险发展的政策支持力度仍相对薄弱，税延养老险经过3年的试点出现了“叫好不叫座”的尴尬局面。

　　2020年年初发布的《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》中提到力争到2025年，为参保人积累6万亿元养老保险责任准备金，预计对应年复合增长率将达到20%。

　　补齐拼图

　　近年养老第三支柱政策频繁出台，凸显了国家对于建设第三支柱的动力和决心。

　　2018年4月12日，财政部联合税务总局、人社部、银保监会、证监会下发《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号），自2018年5月1日，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，试点期限暂定一年。税延养老险是一种提供个人所得税税收递延的养老年金保险产品，包含养老年金、身故、全残保障，产品的保险期间为终身或长期，提供年缴和月缴两种缴费频次。产品为保证返还账户价值终身月领（或年领）、固定期限15（或20）年月领（或年领）。

　　截至2020年末，税收递延型商业养老保险试点累计实现保费收入4.3亿元，参保人数4.9万人，试点成效显著低于预期。

　　东吴证券认为试点成效低于预期的主要原因包括：一是试点区域窄覆盖人群范围有限，仅占全国城镇人口数量不到5%。二是每月缴费限额按当月收入的6%和1000元孰低确定，实际抵税幅度有限，对保费带动效应有限。三是领取期税率高。未来领取税延养老保险金实际缴纳税率为7.5%，对个税税率15%以下人群而言参与意义不大。2018年10月个税起征点调整+各专项附加扣除，政策覆盖人群进一步减少。四是流程复杂投保人意愿较低。

　　申万宏源证券也表示，从税收递延型商业养老保险试点结果来看，一方面保费规模低于此前预期；另一方面试点期限一年届满后没有进一步放开试点区域和税优额度上限。主要在于税收优惠吸引力有限，新个税实施后雪上加霜、投保登记抵税流程繁琐以及保险公司和代理人推广积极性较低。

　　以上海为例，申万宏源证券进行案例法分析发现，新税法实施后税前收入临界点从6348元/月提升至10156元/月以上时税延养老险才具有吸引力，零界点年度节税额约为540元，收入越高，吸引力越大。申万宏源证券预计，下一步政策试点将从建立唯一、专用、终身的个人养老金账户，税收优惠针对账户而非产品，同时打通第二、第三支柱养老保险之间的资产转移通道。

　　在此背景下，第三支柱要实现突破性发展，必须进行制度性创新。于是，在社会各方的期待下，个人养老金政策终于落地，补齐了养老体系重要拼图，与养老理财储蓄产品、养老保险产品共同构成了养老第三支柱。至此，中国已初步建立起包括基本养老、企业养老和个人养老在内的相对完善的养老保障“三个支柱”，此举对中国应对人口老龄化有积极意义，有望减缓社保支出压力，并为居民养老提供更加多元和灵活的选择。

　　《意见》围绕个人养老金的参加对象、账户管理、税收优惠、投资范围和收付标准等6大方面进行了规定，构建了个人养老金运作的基本框架。

　　参与对象：在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者。

　　账户管理：参加人通过个人养老金信息管理服务平台建立个人养老金账户，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税。个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或者开立，也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定。

　　缴费标准：参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，人力资源社会保障部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。

　　税收政策：国家制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。

　　投资范围：个人养老金资金账户的资金用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品，参加人可自主选择。

　　领取标准：除另有规定外不得提前支取。参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。领取时将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户。参加人死亡后，其个人养老金资金账户中的资产可以继承。

　　国海证券表示，《意见》将个人养老金的年储蓄上限额度限制在12000元，即1000元/月，门槛较低，范围涉及所有参与职工社保和居民社保等第一支柱的劳动者，覆盖绝大多数未退休人群，具有较强的普惠性质。同时，从现有内容看，中国个人养老金制度与美国传统个人退休账户（传统IRA）运作机制较为类似，体现为劳动者参与、税收抵扣优惠、不可提前支取。参考传统IRA运作模式，税收抵扣有望以专项抵扣的形式在税前扣除，以激发居民的参与意愿。

　　东吴证券表示，从税延养老险试点到当前个人养老金账户制试点，个人养老金已不单纯再只是一个“保险”产品，而是一个可以进行广泛投资的个人资金账户，涵盖银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等，供参与人自主选择。预计下一步政策试点将从建立唯一、专用、终身的个人养老金账户出发，同时打通第二、第三支柱养老保险之间的资产转移通道，进一步提升个人养老金账户制规模增长的空间。

　　他山之石

　　申万宏源证券通过分析海外主流市场第三支柱养老保险发展的国际经验，总结了主要的支持政策：一是提供足额的财税优惠支持，吸引广大中产阶级个人参与；二是实施个人账户制，丰富金融机构产品供给；三是个人自愿参加，通过丰富的产品供给提升个人参与的积极性。四是可投资范围广泛，投资者结合自身风险偏好选择适合的养老金融产品。五是在一定条件下允许提前领取，具有一定风险保障功能，例如主要情形包括达到一定年龄或一定养老金计划参与期限，遭遇残疾、身患绝症、失业等特殊困难等。

　　以美国为例，美国的养老保险分为三个部分，即联邦退休金制度、私人年金计划、个人退休金计划。其中，联邦退休金制度是美国最基本的养老保险制度，即第一支柱；第二支柱私人年金计划由各企业自愿建立，美国政府向雇主提供税收优惠等政策以鼓励雇主为雇员建立“私人年金计划”；第三支柱个人退休金计划（IRAs）则由个人自愿参加，由各类型IRAs和商业年金构成。

　　自1974年IRAs账户推出以来，IRAs在美国第三支柱中的占比不断扩大，在1972年刚推出时占比仅为2%，到2020年IRAs在第三支柱中的占比已经达到83%。资产规模也由1974年约100万美元增长至如今的122.1亿美元，目前资产规模约占养老金总额的35%，复合年均增长率达到了23%。

　　同时，经过几十年的发展，IRAs也已经发展出多种不同的类型。其中，传统型IRAs和罗斯型IRAs发展最好，覆盖面最为广泛。申万宏源证券提供的相关数据显示，传统IRAs所占份额最大，占全部个人退休账户的26%；罗斯IRAs占比为17.6%，尽管所占份额相对不大，但其在不断增长，雇主发起式IRAs占比为5.9%，其他IRAs占33.4%。

　　自1974年IRAs账户推出以来，美国第三支柱养老金规模持续增加，从1974年的4800万美元增长到2020年的146.54亿美元，复合年均增长率达到13.2%，增速维持较高水平。此外，受益于税收优惠政策及二、三支柱间转移的便利政策推动，美国养老金第三支柱在养老金总规模中的占比逐年上升，由1974年的13%上升到2020年的42%，而第二支柱的占比则从77%下降至目前的52%。申万宏源证券预计，未来美国第三支柱规模有望超越第二支柱，成为养老金规模最大部分。

　　根据申万宏源的研究，个人可以在美国金融机构开设IRAs账户，包括共同基金公司、银行、寿险公司以及证券经纪商等。IRAs账户内的资金可以用来投资各类许可范围内的金融产品，例如，定期存款、银行理财、共同基金、股票、债券、金融衍生品、寿险公司的年金产品等，但是不允许投资另类资管产品。

　　IRAs账户的开设与个人投资偏好有很大关系，早期大部分个人主要投资债券、存款等低风险金融产品，IRAs账户多开设在银行；随着美国资本市场的发展和投资者的成熟，美国居民加大了对股票、共同基金的投资，共同基金公司以及券商经纪商成为最为重要的IRAs账户管理机构。

　　中产阶级的壮大与美国IRAs的发展同样也是共荣共生。截至2020年末，美国约有37.3%的家庭（4790万）拥有至少一种IRAs，近3680万家庭（28.6%）拥有传统型账户，账户总资产为10.29万亿美元；超过2630万家庭（20.5%）拥有罗斯IRAs账户，账户总资产为1.21万亿美元；拥有其他类型IRAs账户的家庭共有约860万，占比达到6.7%，账户总资产为5500亿美元。

　　从IRAs各参与机构管理资产规模来看，共同基金是绝对主力。自1980年来，共同基金和证券基金市场占比逐步攀升，共同基金市场占比从3%加速上升，1989年达到23%，1996年突破40%，随后一直维持在这一水平之上，最高于2005年达到52%，2020年为45%；证券基金市场占比从1980年的5%上升至2020年的45%，截至2020年两类机构占比达到了IRAs市场约90%的份额，而商业银行的市场份额则从82%急剧下降至2020年的6%。

　　申万宏源认为，美国共同基金成为IRAs的主要资金流向的原因有四点。一是共同基金多样化基金产品能够为养老金计划参与者提供不同风险报酬特征的产品，投资者可依据自身财富、年龄和风险承受能力等自行选择；二是共同基金能提供基金之间转换权，方便投资者根据市场行情调整投资决策；三是共同基金信息披露充分透明，共同基金有义务提供招募说明书、年报等文件且主要日报都会登载基金每日报价，方便投资者跟踪养老基金管理绩效；四是共同基金相比其他类型投资更易被接受，因为其在提供投资决定所需的教育材料和信息资源、资产分配服务方面有丰富的经验，成为了普通民众获得专业化投资管理最简便、经济的途径。

　　此外，共同基金与美国退休金市场是共荣共生的关系。一方面，共同基金的发展离不开养老金规模的壮大，养老金规模的增加和入市比例的提高都促进了共同基金的发展壮大；另一方面，共同基金行业的充分竞争为养老金计划参与者降低了管理费率，提供了广泛的投资选择和丰厚的回报。

　　空间广阔

　　2020年11月20日，中国保险行业协会发布《中国养老金第三支柱研究报告》，报告预测，未来5-10年时间，中国预计会有8万亿-10万亿元的养老金缺口，而且这个缺口会随着时间的推移进一步扩大。如果以十年发展到十万亿资产的愿景来进行规划，该报告对第三支柱未来改革规划了“三步走”战略，并基于美英德等国家的比较和对标，认为中国第三支柱未来有望成为一个重要的养老支柱。

　　光大证券根据美国养老金三支柱结构的经验，以及美国和日本居民金融资产配置比例的经验，通过两种情景模拟假设，进行相应的长期养老金规模测算。

　　情景一：假设中国养老金三支柱未来达到与美国相同比例（第一支柱占比8.23%，第二支柱占比57.12%，第三支柱占比34.64%）；以发展较稳定的2020年第一支柱规模为基准倒推总规模空间；忽略时间价值等其他因素。测算结果显示，中国第三支柱规模长期有望达到34.78万亿元。

　　银保监会主席郭树清在2020年10月金融街论坛中提到，当前中国居民金融总资产已达到160万亿元，其中90多万亿元为银行存款，而且绝大多数低于一年期限，可转换为养老财富资源的金融资产规模可观。若按照中国社会科学院的口径，2019年中国居民金融资产配置于保险准备金的比例仅3.99%。而根据董登新教授在《中国养老金发展报告2020》发布会上披露，2020年在美国家庭金融资产中，私人养老金所占的比重已达34%，且该比重还在上升；根据日本内阁府数据，2019年日本居民金融资产配置中，有28.1%配置于保险、养老金和标准化担保，比例均远超中国。

　　情景二：按照上述有关数据，假设中国居民金融资产为160万亿元（根据2020年数据进行静态测算）；中国居民金融资产配置于养老金资产的比例未来可达到30%；二三支柱比例达到美国水平；忽略时间价值等其他因素。测算结果显示，中国第三支柱将有18.12万亿元的增长空间。

　　光大证券表示，由此可见，对标海外成熟市场，中国未来若能提升第三支柱在养老金体系中的占比，或随着居民养老意识的不断提升，不断加大金融资产投资于养老金市场的比例，则长期来看，第三支柱规模有望达到18万亿-35万亿元，未来发展空间广阔。

　　即使短期来看，光大证券认为，中国第三支柱规模也将有1万亿-10万亿元的增长空间。

　　光大证券根据中国第二和第三支柱的发展经验，以及中国税收递延养老保险目前的政策制度，通过两种方式共4种情景模拟假设，进行相应的短期养老金规模测算（均忽略时间价值）。

　　按增长率：中国第三支柱短期突破万亿元规模需要保持高速增长。由于第二支柱与第三支柱均通过税收优惠的方式鼓励参保主体自愿参保，其发展节奏适合作为参考，因此把第二支柱近5年（2016-2020年）的平均增速30.9%作为假设参考。同时再结合第三支柱自试点以来的自身增长速度，从以下悲观、中性、乐观三个情景对第三支柱未来10年（2021-2030年）的发展空间进行测算。

　　情景一（悲观）：根据实际发展经验规律，由于2020年受疫情影响，线下展业受阻以及居民消费意愿低迷，第三支柱增速不及预期，随着未来疫情影响逐渐减弱，预计增速将有所恢复。因此，仍以2019年增速作为参考，假设第三支柱按照2019年自身增长速度逐年放缓至第二支柱2016-2020年的平均增速，即根据第三支柱2019年250%的增长率，假设自2021年期起，平均每年增速下降21.9个百分点，直到2030年增速回落至30.9%，则第三支柱规模可达到1.2万亿元。

　　情景二（中性）：假设第三支柱前三年能够继续保持250%的高速增长速度，从2024年开始平均每年增速下降31.3个百分点，直到2030年增速回落至30.9%，则第三支柱规模可达到4.0万亿元。

　　情景三（乐观）：假设第三支柱前五年能够继续保持250%的高速增长速度，从2026年开始平均每年增速下降43.8个百分点，直到2030年增速回落至30.9%，则第三支柱规模可达到9.1万亿元。

　　由测算结果显示，中国第三支柱规模若能尽可能地维持目前高速增长态势，则在短期内依然能实现万亿规模。由此可见，中国养老金第三支柱因目前发展刚起步、试点范围较窄、税收优惠力度小导致产品吸引力不足等原因，规模尚小，未来需长期保持高速增长方能实现万亿元空间。

　　根据银保监会发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，目前税收递延保险的税收减免政策是，缴纳的保费准予在申报扣除当月计算应纳税所得额时予以限额据实扣除，扣除限额按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。

　　假设：所有纳税人都为了享受最高税收优惠而参与第三支柱；以最低每人5000元月收入进行极保守估计，则每人每月参与300元优惠，即缴纳300元保费；城镇就业人口按照近五年平均增速增长；根据财政部副部长在新闻发布会上披露，纳税人占城镇就业人员的比例为15%，假设未来该比例保持不变；忽略时间价值等其他因素。

　　光大证券根据每年可以新增的保费收入测算显示，未来10年第三支柱规模将达到3万亿元。由此可见，未来若能加大税收优惠力度，将进一步促进第三支柱迅速发展。

　　东吴证券认为，个人养老金政策试点充分吸取了此前税延养老险试点“叫好不叫座”教训，有望提升群众积极性，为个人养老金账户制探索打开增量空间。

　　东吴证券测算了个人养老金政策全国逐步推广后潜在规模增长空间。在分别预测了未来个人所得税纳税人数、试点地区放开节奏、个人参与度、缴费抵扣上限后，经测算东吴证券预计当年度新增个人养老金缴费2022年为525亿元，2025年为2439亿元，2030年为4828亿元；对应至2025年年度累计个人养老金缴费规模为5642亿元，至2030年为21512亿元，具有极大的增长空间和潜力。

　　影响深远

　　国海证券认为，个人养老金制度的实施，将对资本市场预期、市场前景、业务模式、投资者和机构等各维度产生积极且深远的影响。

　　居民长期投资理念有望逐步形成。随着个人养老金制度的推出，个人投资者开始需要为自身养老进行规划和投资。且在“房住不炒”的政策基调下，居民资产向金融资产转移是大势所趋，且在中国经济环境长期稳中向好的背景下，居民工资和可支配收入稳步提升，资产保值增值的需求日益凸显。而个人养老金制度的实施，有利于帮助居民形成以全生命周期养老储蓄为目标的理财观，由过去短炒、赚快钱的理财模式逐步向长期积累、长期投资的养老理财模式转变。

　　养老产品图谱将持续丰富。当前养老产品主要包括四类，一是由公募基金公司提供的养老FOF目标基金，包括目标日期和目标风险基金。二是由银行资管或理财子公司提供的养老理财产品，以中低风险的固定收益类产品为主。三是有银行提供的养老储蓄产品，包括分期储蓄和定期储蓄，按月付息，起存金额越高利率越高。第四种是保险公司提供的养老保险，包括养老保障产品和个人税收递延型商业养老保险产品，以固收投资为主。《意见》明确了个人养老金的投资范围，与当前养老产品类型基本相同。随着个人养老金投资不断发展成熟，未来有望涌现更多产品类型。

　　资管机构面临全新业务机遇。当前养老目标基金是养老产品市场的主力军，公募基金公司在养老产品领域积累了丰富投资运作经验。随着个人养老金正式落地，基金公司将继续发挥规模优势，通过突出的投研能力打造有竞争力的养老基金组合或投顾策略。银行在养老理财储蓄领域已有探索，且财富管理发展较为成熟，未来加大产品投放力度，并为客户提供一站式账户管理、综合规划和配置服务。

　　券商缺乏养老产品运作经验，但也可利用渠道和财富管理业务优势打造一站式服务体系。保险资管与保险母公司协同，继续发挥其保险资金配置优势，同时积极利用养老保险政策红利提供养老保险投资端到端服务。

　　财富管理买方投顾转型有望提速。美国IRAs账户的出台和流行是推动美国卖方投顾向买方投顾转型的核心驱动因素之一。IRAs账户受欢迎程度的提升和投资难度的增加，使得居民对专业投资顾问需求迅速上升，居民开始与投资顾问建立长久、稳定的信任关系，以获得专业化、个性化的投顾服务。作为中国买方投顾转型的三大驱动因素之一，个人养老金的出台，无疑将激发投资者对专业投顾服务的需求，驱动投顾机构为投资者提供更加以客户为中心的投顾服务，进而加速买方投顾转型整体进程。

　　资本市场预期有望改善。对于财富管理转型中的银行和券商而言，个人养老金的出台将为其财富管理业务转型带来新的机遇和增长点，提高财富管理业务的成长斜率，为其估值带来边际改善的机会。同时，从美国经验看，个人养老金入市为美国资本市场提供了源源不断的长期资金来源，并支撑了美国股市数年的慢牛和长牛。《意见》的落地和实施，有望驱动以个人养老金为代表的更多长期资金入市，有利于修复投资者预期，为资本市场起到关键托底作用。

　　光大证券表示，美国与日本的养老金资产更倾向于权益类投资，而中国企业年金与社保基金也在投资于权益市场（尤其是股票市场）的过程中，实现了规模与收益的持续增长。但中国养老金在享受权益市场带来的更高收益的同时，较高的银行存款与国债占比也保证了其收益的稳健性。因此中国第三支柱养老产品在资产配置上参考海外经验的同时，也应结合社保基金投资策略，一方面利用固定收益类资产获取稳健收益；另一方面通过权益类投资（例如进入股市）提升收益水平。

　　根据《中国养老金发展报告2020》的统计，2019年中国二、三支柱在股市市值中的占比仅1.4%，而2018年全球平均水平为21.5%，远超中国。光大证券按基本养老基金30%、社保基金40%、第二支柱40%、第三支柱45%的最高投资比例进行测算，2020年中国三支柱养老金持股规模最高可达4.14万亿元，占中国2020年底境内上市公司总市值（79.72万亿元）比例也仅5.2%，远低于国外。由此可见，中国第三支柱未来入市规模提升空间巨大，可在权益投资比例上限的约束下，尽可能提高入市规模。

　　光大证券根据养老金第三支柱长短期规模空间测算结果，以及中国权益投资比例上限，分为长期和短期模拟假设，进行相应的养老金长短期入市规模测算。

　　长期来看，中国养老金第三支柱入市规模有望实现8.15万亿-15.65万亿元。根据前文从养老金三支柱结构和居民金融资产配置比例两个角度测算得到中国养老金第三支柱长期有望实现18.12万亿-34.78万亿元的规模增长，以此作为模拟假设，进行相应的长期养老金入市规模空间测算。

　　假设：中国养老金第三支柱规模达到18.12万亿-34.78万亿元；投资于股市的比例为45%；忽略时间价值等其他因素。测算结果显示，养老金入市总规模长期将达到8.15万亿-15.65万亿元。

　　短期来看，第三支柱入市规模10年内有望达0.52万亿-4.08万亿元。根据前文按增长率和税收优惠制度测算得到的中国养老金第三支柱短期规模增长空间及节奏，通过两种方式共4种情景模拟假设，进行相应的短期养老金入市规模空间测算。

　　假设：中国养老金第三支柱投资于股市的比例为45%；忽略时间价值等其他因素。测算结果显示，10年内中国养老金第三支柱入市规模有望达到0.52万亿-4.08万亿元。其中，3年内（2021-2023年）入市规模有望达到55亿-3564亿元；5年内（2021-2025年）入市规模有望达到350亿-6105亿元。