一、策略概述
当前伦敦金在1700美元/盎司关口附近盘整，而伦敦银价仅约15美元/盎司，金银比破百处极端高值。对于金价已上涨至近8年来新高而银价早先却录得8年来新低这一情况，我们认为银价总体受制于COMEX交易所日益增长的库存压力，不利于其金融属性的发挥。但随着白银投资需求的增长，这一情况此后或稍有好转，白银金融属性或逐步激发。建议逢低轻仓多沪银12合约，或逢高空金银比。
二、策略主要逻辑
(1)实际利率易落入负区间，对贵金属支撑较强
美国4月失业率达14.7%，新增非农就业人数骤减2050万人，疫情对美国经济造成了毁灭性的打击，美联储紧急启动量化宽松及各种非常规货币政策工具为中小企业注入资金，至上周美联储资产负债表高达约6.8万亿美元，在近2个月的时间内购买中长期国债约1.4万亿美元，MBS约2500亿美元，使得长期国债收益率保持在低位。同时美国国会前期也通过了2万亿美元的刺激计划，且仍在讨论新一轮经济刺激计划。
为了保持对经济的刺激以及减轻美国债务风险，美联储或在较长时间内维持零利率且在必要时再次出手压低中长期美债利率。同时大量资金涌入市场，隐含通胀预期很容易被加强，综合来看，中长期实际利率容易被推落至负区间，这样的环境使贵金属中长期具备上涨动力。短期内，美国复工，以及美元流动性问题缓解后美联储开始逐步缩减QE规模，对中长期美债收益率上行有所支撑，但在美国疫情仍处高峰、失业率高企、经济衰退压力不减的局面下其上行幅度非常微弱，其拐点或将出现在海外疫情被有效遏制或失业率开始从高位回落之后，而根据市场的预测，失业率在接下来一个月内或继续攀升，意味着在中短期内贵金属支撑仍然较好。黄金高位盘整，中长期走势广泛被市场看好，当前价格仍处在低位的白银相比之下或更具吸引力。
(2)白银供应受到影响，投资需求强劲
2019年白银供应继续下降，主要问题来自于独立银矿银产量下降。从全球银产量最大的矿商Fresnillo(在墨西哥拥有多处大型独立银矿)2020年1季度的生产报告来看，其白银产量略好于去年同期，2020Q1白银产量环比降4.4%，同比增1.4%。而着眼于2季度，海外疫情扩散，墨西哥政府3月30日宣布停止非必要活动至4月30日，后将社交疏离措施延长至5月30日，计划从6月开始恢复正常。Fresnillo公司表示，将与墨西哥政府就如何最大限度保持银矿开采进行协商。
由于墨西哥是产银最多的国家，多家矿商在此地进行开采活动，此地采矿活动减少或将对全年白银产量造成不小影响。其他主要产银大国方面，秘鲁3月15日起宣布进入紧急状态，5月秘鲁政府在紧急状态仍未结束时宣布启动经济恢复计划，该计划将分四个阶段进行直至9月恢复正常，率先重启的活动中包括矿业，而当前秘鲁又将紧急状态延长至5月24日，使得采矿业复工复产情况又变得扑朔迷离。中国疫情得到有效遏制，国家统计局数据显示3月大中型企业复工率已达96.6%。总的来说海外疫情对白银供应端造成了一定扰动，墨西哥与秘鲁还不属于疫情重灾区，但也需警惕疫情进一步升级对白银供应端造成影响的可能。另一个供给端的扰动在于，基于当前低银价，再生银的供给或将大幅减少。
需求方面，随着欧美5月开始逐步重启经济，前期的悲观工业需求稍有减缓，实际上从4月起，铜价及其他基本金属价格就有所反弹，但是基于对欧美经济增长在二季度继续承压、较难出现“V型”反转的判断，基本金属价格上行空间或有限，同样工业需求疲软对白银价格也有所影响，是银价持续处在低位的原因之一。但值得注意的是，白银投资需求开始出现明显的改善，一是美国1盎司鹰洋银币的销量暴增，3月卖出逾540万枚，为近4年来高点;同样资金开始流入白银ETF，白银ETF的白银持仓量增长，以规模最大的SLV白银ETF为例，其3月增持白银856.87吨、是2007年后第三大规模的增量，仅次于去年7、8月。回顾2008年美联储将利率降至0%开启QE后的表现可发现，在美国经济逐渐复苏的过程中，2009年至2012年白银工业需求仍然受到抑制，但强劲的投资需求助力银价恢复涨势并走向新高。当前宏观环境与当时类似，且白银投资需求发出了积极的信号，是我们看好白银后市的主要原因。
(3)COMEX白银库存高企，基金对待金银态度分化
自2月25日当周美元流动性问题开始显现至4月7日美元流动性危机开始趋缓，基金在COMEX金银仓位减持至阶段性的低点。但当前基金对待金银态度有所分化，至上周，COMEX黄金非商业多头持仓27.6万张，占总持仓56.2%;非商业空头持仓仅2.6万张，占总持仓2.6%。而COMEX白银非商业多头持仓4.4万张，占总持仓33.2%;非商业空头持仓2.1万张，占总持仓15.9%。在流动性危机稍缓后，黄金多头持仓减少2%，空头持仓减少17%;白银多头持仓减少5%，空头持仓却增加26%。可以看到基金在减少黄金空头仓位的同时，却加大了白银空头仓位。
基金做空白银的理由因为白银库存压力过大，自2016年5月COMEX白银库存开始暴涨以来基金在COMEX设置了大量的空仓，3月起COMEX白银库存出现一定反转势头，或与暴涨的银币投资需求有关，但当前较为疲软的工业需求或较难像上世纪90年代那样消化大量的白银库存。即使在2008至2011年间投资需求强劲，白银库存也仅消耗约1200吨，2008年初始库存约为4300吨，而当前这一数字约为9800吨。基金或继续增加其白银空头仓位，对银价上涨将起到较大的压制作用。
同时，鉴于金银比与COMEX白银库存的强正相关性，几次金银比历史极低值都对应着白银库存的绝对低点，我们认为中短期内金银比较难出现超大幅度的下跌，这意味着即便我们在高位做空金银比，下方止盈点位也不宜设置过深。
三、结论及操作建议
预计实际利率仍将在一段时间内处在负区间，对贵金属支撑较强，白银价格较低相对于价格已处在高位的黄金更具吸引力。供应端此后仍有发生扰动的可能，投资需求释放出积极信号预计受此提振白银将有较好表现。COMEX交易所高企的库存暂时难以消化且空头偏多，白银价格大幅走高有难度。预计白银近期走势将强于黄金，中长期同样具备上涨动能。
操作建议：轻仓多沪银12合约，止损设3700。可空沪金12合约对冲，沪金银比短期向下看破百。
风险因素：美国经济衰退不及预期，白银投资需求减弱。
