农银人寿两百亿市值预期：“中邮+友邦”复刻？

　　本不平静的2022年，岁末年终的最后一个季度，再迎重磅传闻：

　　一则关于美国保德信金融拟向中国农业银行洽购旗下控股子公司农银人寿少数股权的消息不胫而走。

　　结合今年初中邮人寿引战友邦的大动作，这不仅再度引发银保崛起下，银行系险企与外资联姻的畅想，也令即将挂牌10周年的农银人寿成为行业关注的焦点话题。

　　作为国有大行旗下唯一的“中资体质”的寿险子公司，农银人寿挂牌于2013年初，由原嘉禾人寿更名而来。考虑到农银人寿原有的全国性传统个险基础，和机构布局优势，其13家省级机构不仅皆有经营多年的个险业务，还有着一定的县域基层机构布局，可以说是银行系中个险实力最好的公司，一度被认为与农行扎根“三农”、服务“三农”的气质与使命相契合。

　　纵然入局时间较晚，但依托农行强大的网点、资源及品牌优势，也和其他银行系险企一样迅速迎来保费扩张。

　　2012年，农银人寿保费规模不过41.46亿元；2021年，则达到294亿元，劲增6倍余，总资产亦从2012年的235.12亿元飙升至2022年上半年的1370.07亿元，且连续8年实现盈利。

注：数据来源于历年年报及偿付能力报告

　　联想农行身为四大国有商业银行的市场地位与影响力，尤其是在银保市场的体量，农银人寿固然过去十年的快速成长，但或许还远没有兑现自身的潜力与母行的期望，尤其是在保险行业深度转型时期银保合作的巨大空间再度迸发的时刻，似乎仍在等待新的发展契机。

　　作为国际著名保险巨头的美国保德信的出现，仿佛正是这个契机。

　　据相关报道透露，保德信的收购交易对农银人寿估值可能介乎30亿—40亿美元（约合人民币214亿—285亿元），所售股权比例为20%—49%，亦可能涉及银保合作交易。

　　事实上考虑到“中邮+友邦”的组合，观察国内银保市场之欠缺，外资保险巨头的保险销售、培训等技术流程细节层面，恰是拥有巨大网点客户资源的银行系险企所缺者，也是银保市场进化的方向。

　　加之保德信闻名全球的NBS保险需求分析行销经验，和对中国市场不断的加码，令这一场“银行系+外资”的双向奔赴备受期待：国内首屈一指的国有大行和国际顶级保险公司双重加持下的农银人寿，将迸发出怎样的火花与想象空间？

　　这又将如何推澜当下的银保市场，农银人寿又将面临着怎样的考验和调整？

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　　先看农银十年

　　打开困顿经营局面

　　徘徊于传统保险经营模式

　　更名挂牌的前一个经营年度，公司巨亏7.77亿元，亏损额度名列行业第二，加上常年萎靡不振的业绩表现，可知那时的嘉禾人寿是怎样的一幅局面。

　　随之而来的农行也恰好赶上了中短存续期产品的风口，这一产品形态与银行网点的银保几乎天然契合，包括早年一众银行系险企在内的保险公司正是这一阶段实现保费扩张，完成规模积累，极大提升市场地位。

　　期间，农银人寿凭借银保的网点资源优势及中短存续产品策略，保持高速增长，继2014年突破百亿大关，2017保费便达到了238.65亿元。同时，其经营状况也得到显著改善，自2014年起便进入了连续盈利的周期。

　　不过，中短存续类产品价值能力一直令行业所诟病，而且这种由大量趸交业务拉动的保费也会对资本金和偿付能力带来巨大的压力。2013年至2017年期间，农银人寿趸交保费在新单中的占比都超过70%，部分年份甚至接近90%。

　　这恰是那一阶段大部分以银保产品冲击规模险企的通病，也被誉为弯道超车。只不过，以银保完成原始保费积累、规模跃升之后，如何才能真正打开传统人身险高续期、高内涵价值产品的经营模式，成为这一波险企真正的考验。

　　对于农银人寿也是如此，其2013年至2016年，每年分出保费比例都在60%以上，2015年更是达到了117.88%，这一情况在寿险业并不多见。而2016年农银人寿的新业务价值及价值率双双为负数，更是显现了这种策略的另一面。加上公司前身的各种历史遗留问题，依靠中短存续产品打破经营僵局的农银人寿显然也意识到，这种方式并不是长久之计。

　　在中短存续依然盛行的2017年，刚刚完成董事长更替的农银人寿随即发力个险及银保期交，当年期交新单同比增长超过一倍。而在134号正式发布之后，农银人寿又以惊人的魄力砍掉了约九成的趸交业务，坚决推动期交转型。

　　2018年至2020年，农银人寿期交保费占新单保费比例均超过80%，不但有效改善了价值状况，也让公司形成了有效的续期拉动机制。

注：数据来源于历年年报

　　初见成效的农银人寿不得不面临一个棘手问题：固然价值转型成效显著，但这是建立在新单保费锐减的前提下——三年间农银人寿新单保费始终在90亿上下徘徊，期交保费也在高增长后回落，转型与保费缺口间如何弥补，尤其是对标者们皆在增长？

　　加之寿险业转型的深入，农银人寿最为主要的银保渠道也受到了同业险企越来越多的重视，令之围绕银行网点的竞争陡然加剧，这也让农银人寿2021年重启趸交保费，激增四倍余，走上规模与价值并重之路。

　　2021年，农银人寿期交保费近乎腰斩，但仍保持着一定的期交新单占比，且新业务价值及价值率也分别达到11.84亿元和10.12%，远超中短存续时期的水平。一篇名为《农银人寿获评“2021年度最佳价值转型寿险公司”》的报道数据也显示，截至2021年11月末，“农银人寿新单保费中期交业务占比37.4%，在可比同业中名列首位”。

　　当年7月，银保监会发布的《关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》中也点名农银人寿等公司激进发展模式仍然存在，称其2021年一季度保费收入同比增速超50%，完成全年计划的70%以上，靠激励政策短期内获取业务规模高速增长。

注：数据来源于偿付能力报告

　　2022年，这种业务模式依然延续，据同业数据显示，目前农银人寿的银保趸交保费已重回百亿大关，尽管银保期交也保持了一定的增长，只是这种状况的持续势必还会影响价值及偿付能力。2022年一季度，农银人寿的新业务价值率已降至4.57%，并且这一年中，综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率出现不同程度的下降。

　　兜兜转转中，也意味着历经10年洗礼的农银人寿已经到了必须回归传统人身险经营模式，拉大久期做大价值保费，且兼顾规模的阶段。显然，相对后者而言，前者颇具强度，不仅面临着持续的补充资本金诉求，也到了需要借助专业外力的时候。

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　　为什么引入外资

　　破开治理沉疴，保德信加码中国市场

　　除2016年两次增资，农银人寿的资本金由成立时的20.33亿元增至29.5亿元后，几年来农银人寿并无增资举动。相较于其他几家主要银行系险企的注册资本及频繁注资的情况，农银人寿的资本金实力并无优势可言，补血也主要依靠发债这种周期更短、成本也更低的方式。

　　农银人寿官网在9月30日披露的2022年第二次临时股东大会相关决议显示，审议通过了“发行20亿元资本补充债券”的议案。如果在今年成功发行，结合之前已有的“2018资本补充债”和“2020资本补充债”，农银人寿将同时持有三份资本补充债，共计70亿元。这一额度也远超其注册资本。

　　尽管控股股东农行有着毋庸置疑的实力与资本，但其他股东们则与之资质能力差距明显。

　　根据其2022年二季度偿付能力报告显示，除农行外，农银人寿目前由北京中关村科学城建设股份、西藏腾云投资管理、重庆国际信托、中国新纪元、大连汇盛投资5家企业控股49%。

　　其中，新纪元与北京中关村科学城建设两家早期股东的股份存在关联，大连汇盛投资及北京中关村科学城建设两家公司均存在不同程度的股份质押或冻结。早在嘉禾时期，公司股东及股权结构便变动频繁，一定程度上也影响了当时公司的经营。

　　农行进入之后，虽然公司治理结构已相对稳定，但其他股东仍在时常进出转让，且外界看来，他们要跟上农行及农银人寿未来的发展思路已有吃力端倪。农银人寿未来之发展，必须优化现有治理结构。

　　实际上，近年来，关于几家农行之外的股东寻求退出的传闻不断。9月26日，北京中关村科学城建设监事长、农银人寿副董事长赖观荣被提名为新华保险的独立董事候选人，而根据10月10日披露的新华保险2022年第一次临时股东大会会议材料中显示，赖观荣已在辞任农银人寿副董事长。这似乎更加验证了这些传闻。

　　今年6月，也有媒体引述知情人士消息，由中国农业银行控股的农银人寿的少数股权投资者正在考虑出售所持股份。鉴于农银人寿目前的发展势头与业务实力，显然需要接盘者具备更强的资本实力与专业能力，而美国保德信金融这种国际闻名的保险及资管巨头，显然是改善公司治理结构的优质选择，并且在增资补血的同时，有望移植国际上成熟的专业化经营经验，真正实现破局与质变。

　　对保德信而言，作为世界第二大保险市场的中国也是其不断加码布局的重点。保德信在1998年便成立了中国代表处，旗下的保德信投资管理公司与光大集团下属的光大证券共同建立了光大保德信资产管理公司。

　　2012年，保德信还与复星集团合资成立复星保德信人寿，深度踏足中国寿险市场，至今碰巧也已10个年头。虽然经营情况难言理想，但这些尝试也为保德信进一步积累对中国市场的认知，提供不断觅新机会。此次如能成功入股农银人寿，也意味着保德信会与中国国有大型商业银行的深度合作，将打开自身经营的新局面，这是多重意义上的双向奔赴。

　　其实，携手外资几乎是银行系险企的基本操作，绝大多数公司都有外资股东的加持，即使现已是中资公司的交银人寿也曾长时间为合资险企，建信人寿的前身也是合资企业。可以说，农银人寿几乎是至今唯一一家与外资无股权关系的银行系公司了。

　　如今的市场环境下，具有强大资源与认可口碑的银行与保险经营高度成熟化、专业化的国际企业强强联合，这种股东基础也让银行系险企长期以来都被认为必将成为保险市场的新一极，特别是在如今行业转型的背景下，行业普遍相信，银行系险企市场份额必将进一步放大，乃至打破人身险市场整体格局。

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　　200多亿估值背后的广阔遐想

　　催化各方优势，竞争力更上一层楼

　　那么，农银人寿目前的优势到底是什么？尽管在挂牌成立以来陆续关停了经代、电销渠道，但其一直是银行系中最具个险代理人经营基础的险企，始终保持着银保以外的另一项关键的竞争力。

注：数据来源于资本债跟踪报告

　　据相关资本债跟踪报告显示，2016年以来，农银人寿个险渠道保费在总保费中的占比常年在10%以上，个别年份甚至超过20%，令这家公司在保费端并不像其他公司那般对母行渠道有着绝对的倚重。

　　截至2021年，农银人寿个险保费已达到48.41亿元，远超银行系同业，也奠定了自身的价值经营的基础，并保持着相对稳健的经营底色。

注：数据来源于资本债跟踪报告

　　银保与个险融合方面，农银人寿一度有着颇多尝试，走在前面。其挂牌之初，农银人寿便成立财富管理部，试图进入农行的私行客户经营。遗憾的是，几年后被并入银保渠道。即使是在其期交转型收到一定成效后，服务也很难覆盖到农行大量的优质、高净值客户。

　　可见，农银人寿的个险极具传统个险的色彩与特点。不过随着市场环境的变化，个险的势弱，发展阻力明显增大。不仅新设的分公司均未开展个险业务，甚至还有省级分公司关停个险。截至2022年上半年，农银人寿个险新单大幅度下滑，并且已被开始尝试高质量个险的工银安盛所反超。

注：数据来源于行业交流

　　反观高质量的客户经营，却正是保德信的看家本领。作为世界上最早提出“以客户需求为导向”，即NBS理念的公司，保德信常年致力于顾问行销的经营方式，在如何发掘客户需求、满足需求、提高业务转换能力方面拥有成熟而丰富的经验，并且已经在北美等发达保险市场有着极富盛名的行业口碑。

　　多年来，国内保险企业多浸染于销售为王的思路下，如斯国际专业能力与经验显然将是转型的有效催化剂。对于农银人寿，如果保德信顺利入股，自身的个险基础将有望得到进一步升级，而银保的“个银融合”在保德信专业化的支持下，很有可能得到革命性地进展。

　　尤其是在行业转型深水期的当下，银行渠道被广泛认为是寿险业实现破局的“第二曲线”，如何将个险经营能力服务于银行的高净值客群，也成为行业当下的研究重点。

　　这既是农银人寿整合自身优势，向与母行实力相符的市场地位不断靠拢的窗口期，也是保德信通过与我国国有大行建立合作，深入网点参与客户服务开发，迅速扩大在中国市场影响力的机遇所在。

　　这或许也是为什么在传闻中，保德信对农银人寿股份的估值能高达200多亿元的原因。如今保险公司在资本市场上的估值普遍偏低，像新华保险这般世界500强的保费、总资产及利润、价值均高出农银人寿数个量级的上市险企，A股市值不过800多亿人民币，H股更是只有400多亿港元。

　　不过，考虑到农银人寿背后的农行网点资源，及大量的私行和公司客户，必然让会这家银行系险企具备超乎自身现有实力的潜质与想象空间。

　　如结合友邦120亿元，持有中邮24.99%股权的案例，考虑中邮人寿和农银人寿各自不同的控股方，保德信的估值也完全可以理解。

　　后记

　　市场化的汹涌是否随之而来？

　　当然，外资进入不仅是资本金输血和股东资源支持，更多时候也的确能注入一种崭新的经营活力。

　　以中邮人寿与友邦为例，友邦进入前后，中邮人寿掀起了一股加速市场化改革的浪潮，不仅通过市场方式引入了非邮政系统出身的保险宿将李学军就任总经理，甚至在总公司内部“全体起立”，从市场上广泛招聘业务型人才，一改曾经行政化、制度化的经营印象。

　　再看中邮人寿近年来起飞的期交保费和新业务价值，以及大力度的健康险投入和开创性的职域营销类个险经营，也在很大程度上映射着这种活力。

　　那农银人寿是否也能借助外资的进入，同样焕发市场化的经营活力？随着副总经理王进在今年下半年退休，前嘉禾时期的保险型高管人员将悉数离场，成立10周年的农银人寿也制定了新的战略规划，进入全新的历史时期。

　　而只有不断加速市场化，无论是精算管理者还是业务型干部才能真正与当今行业高质量发展的要求与公司自身的发展特性相匹配。当然最重要的，才能真正不负众多资源与优势加身下的，母行、保德信以及农银自身的期待。